观点：米兰报告解读（一）——特朗普关税政策的经济动机与未来走向

1.汇率变动是否会抵消关税的实际影响？

有文献认为，关税改善了贸易平衡，使得征税国的货币趋向升值，那么进口商品的美元价格则不会明显上涨，这就是所谓的“汇率抵消”（Currency Offset）。

为简明说明这一机制，设px为（外国）出口商收取的商品价格，单位为出口商本国货币，e为汇率（即每单位外国货币兑换成美元的比例），τ为关税率。那么，美国进口商支付的价格为：

pm = e(1 + τ) px

假设初始时e =1且τ = 0。政府对进口商品征收10%的关税，但外国货币也贬值了10%。此时，进口商支付的价格变为：

pm = 0.9(1.1)px= 0.99px

换句话说，汇率变化与关税几乎完全相互抵消，关税后的进口价格以美元计价没有变化，且美国经济的通货膨胀后果将非常微弱。

2.汇率抵消一定能发挥作用吗？

不过，报告也指出，要实现完美的“汇率抵消”，需要满足四个关键假设：

1. 汇率调整幅度要恰当：出口国货币的贬值幅度必须与关税幅度相匹配。

2. 出口商品主要在本国生产：如果出口商品的大部分附加值是在其他国家产生的，那么出口国货币贬值对最终价格的影响就会减弱。

3. 汇率变动完全传导到出口价格：许多进口商品以美元计价，那么汇率变动不会直接影响进口价格。因此，要求汇率变动完全传导至出口价格px，即e进入pm公式。否则，美元升值将只会导致出口商的利润空间增加。

4. 进口价格变动完全传导到零售价格： 进口商需要将关税和汇率变动的影响完全转嫁给消费者。

报告承认，上述假设在现实中可能并不完全成立，意味着商品价格、国际贸易和市场可能会面临更多的波动。

3.汇率抵消机制将影响国内通胀与改善贸易平衡之间的权衡

汇率抵消机制带来了一个关于通胀与贸易平衡改善的权衡：

抵消机制无效—来自被征税国家的进口商品变得更贵，贸易平衡将得到改善，但同时也会导致通胀上升；

抵消机制生效—汇率变化抵消了关税，导致进口商品价格没有上涨，那么就没有动力去寻找更便宜的进口商品。

4.回顾特朗普1.0时期的历史数据：汇率抵消生效、美国通胀温和

根据2018-2019年的宏观经济数据，关税的运作基本与上述描述一致。从2018年贸易战开始到2019年最高关税率实施时，针对中国进口商品的有效关税率增加了17.9个百分点（见Brown，2023）。在金融市场消化这一消息的过程中，人民币兑美元贬值了13.7%，导致关税后的美元进口价格上涨了4.1%。换句话说，汇率变动抵消了超过三分之二的关税，解释了通货膨胀压力几乎为零的现象。根据汇率的波峰到波谷测算可知，汇率变动幅度为15%，这表明汇率变化进一步抵消了关税影响。

根据消费者物价指数（CPI）衡量的通货膨胀从贸易战开始前略高于2%，到停战时大约保持在2%。根据个人消费支出（PCE）指数衡量的通货膨胀则从略低于美联储目标进一步下降。虽然期间也有如美联储紧缩周期等其他影响因素，但从此次贸易战中产生的任何通货膨胀效应都很小，以至于这些其他因素将其压制。这也解释了为什么特朗普政府认为第一次美中贸易战是非通货膨胀性的。

5.如何理解宏观数据与微观感知之间的偏差？

从宏观数据走势来看，报告认为关税可以通过汇率抵消机制而对美国国内的通胀水平产生较为温和的影响，但有部分文献结合商品层级的微观数据给出了不同观点。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman和Jang（2021）、Fajgelbaum等人（2020）、Amiti、Redding与Weinstein（2019）认为：美元进口价格上涨了与关税相同的幅度，即汇率抵消并未发挥作用。那么如何理解宏观数据与微观感知之间的偏差呢？

首先，此类研究主要集中于对短期效应的分析，实际上汇率传递到商品价格上的过程比关税传递得更慢。而且，进口商往往会采用金融工具对其汇率风险敞口进行对冲，导致汇率变动的影响要花更长的时间才能传递到实际的进货价格中。从基本的经济学原理角度分析，也有理由认为汇率传递一定会发生，因为生产者会有动力将价格降低到边际成本。

其次，Cavallo等人的研究认为关税下通胀水平温和变化的关键原因在于，价格上涨主要发生在进口商支付的价格上，而不是零售商卖给消费者的售价。这也是之前提出假设4（进口价格变动完全传导到零售价格）的原因。然而报告认为，在足够竞争的经济体中，如果汇率变动一直能通畅的向下传导，进口商应该有动力去更换供应商来保护自己的利润空间。

第三，如果考虑再出口转移（re-export diversion），商品层级的微观数据分析起来将更加复杂，用商品数据进行的微观研究结论也将存在一定偏差。所谓再出口转移是指，为了避免关税，许多公司将商品或零部件出口到第三国，在第三国进行少量加工后再重新出口到美国。已有研究发现，在中美贸易战期间，中国的再出口转移持续增加。中国是否选择转移再出口，主要取决于其出口产品在美国的需求弹性。那些不通过转移再出口，仍然直接从中国以高关税售出的产品，往往是中国出口商议价能力更强的商品。这就导致了实证研究中的样本选择偏差问题，即只有能够将价格上涨转移给美国消费者的商品被标注为“中国制造”，而其他商品则在其他地方进行少量加工并标注为其他来源，该偏差使得关税对美国国内商品价格的影响被高估。

6.征税时期的经济背景将影响关税对美国国内通胀水平的影响

假设只按字面理解Cavallo等人的结果：对所有进口商品征收10%的关税，导致美国进口商品价格上涨10%。Gopinath（2015）计算出，6%到12%的消费来自进口，而Briggs（2022）则估计这一比例约为10%。假设10%的消费来自进口，且关税传递完全，那么10%的关税将导致消费者价格上涨1个百分点。

进一步假设美元表现与2018-2019年类似，按照关税的幅度，美元升值10%。Gopinath（2015）估计，在前两年，美元对进口价格的传递率大约为45%，而美元汇率变动10%会对消费者物价指数（CPI）产生40到70个基点的影响。

如果考虑到美元升值对通货膨胀的40到70个基点的拖累，那么关税对价格水平的总传递效应将在消费者物价指数中表现为0.3%到0.6%。在其他条件不变且经济环境平稳的情况下，这样的适度增加将是一次性价格水平的提升，因此是暂时性的，而非导致持续性通货膨胀。在更加动荡的时期和更强的通货膨胀交叉因素下，这种变化可能会进入通货膨胀预期，并变得更加持久，进而促进商品-工资的通货膨胀螺旋。关税征收的经济背景将变得极为重要，例如通货膨胀预期的脆弱性或强度，以及当前宏观经济平衡下的地方供给弹性等因素将在其中发挥重要作用。显然，在2018-2019年并未出现商品-工资螺旋。（商品-工资通货膨胀螺旋（Wage-Price Inflation Spiral）是指在经济中，工资和物价之间互相推动的恶性循环过程。当一种因素（例如物价上涨）引发另一种因素（如工资上涨），并且这种循环持续发生时，就会形成商品-工资通货膨胀螺旋。在宏观经济学理论中，商品-工资通货膨胀螺旋通常出现在经济处于接近或超越充分就业的状态时。在这种情况下，劳动力市场较为紧张，工资上涨的压力较大。与此同时，由于生产成本的增加，企业的价格也会随之上升。这种双向推动的效应会加剧通货膨胀，形成通货膨胀螺旋。）

总体而言，报告坚持认为如果汇率发生调整，关税对消费者价格的通货膨胀影响可能非常温和，介于0%到0.6%之间。考虑到近年来通货膨胀的波动性，这一影响虽然不可忽视，但也不算惊人。显然，2018-2019年的经验表明，整体价格水平仅有微小的上升。此外，税制改革、放松监管和能源充足等因素可以作为有效的去通胀驱动因素，压制任何初期的通货膨胀压力；因此，即使在加关税期间，特朗普政府的政策整体可能仍然是去通胀的。

7.关税最后由谁承担？

关税最后由谁负担取决于哪些价格发生了调整。在完全汇率抵消的情况下，进口商品的有效价格不会发生明显变化，且美国消费者的购买力未受到明显影响。但是，由于出口国货币贬值，其财富和购买力下降。因此，出口国将为关税“买单“，而美国财政部则收取税收收入。不过，由于美元升值，美国的出口将面临更大压力，需要政策制定者通过放松监管来缓解关税下货币升值对于美国出口造成的负面冲击。Goldbeck（2024）近期的研究指出，拜登政府下与监管相关的合规成本每年使经济损失超过1%的GDP，而Laperriere等人（2024）的研究则认为这些成本可能是前者的两倍。通过监管改革推动的竞争力提升可以抵消由于货币升值带来的竞争力拖累。

如果汇率抵消没有发生，美国消费者将面临更高的价格，并为关税“买单”。随着时间的推移，更高的价格将激励供应链重新配置，美国生产商的竞争力增强，贸易平衡改善，但此时关税的税收收入也会相应减少。

8.汇率抵消与金融市场

报告认为，汇率抵消可能导致被征税方的金融市场的波动性增加，波动水平甚至超过关税本身传递到消费者价格的波动，关键原因在于被征税方货币贬值导致资本外逃。此外，还有两方面的原因可能导致关税政策实施后的金融市场波动：一方面，在关税和汇率的变化可能引起中央银行货币政策调整，进而导致金融市场波动；另一方面，关税影响企业的盈利能力，例如，Amiti等人（2021）估计，受关税影响较大的企业在关税公告后的几天内股价价值下降更为剧烈。

9.汇率抵消有多大可能发生？

以上论述证明了汇率抵消是影响关税政策实际经济效应的重要因素，那么在未来汇率抵消机制有多大可能会有效？何种情况下，汇率抵消将会更可能有效？

报告认为，2018—2019年的中美贸易战中，汇率抵消机制有效地发挥了作用。以下是一些对于当时金融市场的回顾：

（1） 美元对人民币升值

（2） 洲际交易所中的美元指数（衡量美元相对于其他国家的价值）大涨

（3） 2018年美联储加息，但美国国债收益率相对于其他G7国家的账务收益率仍然下降

综合来看，汇率抵消机制发挥了作用，使得关税政策后美元升值，且这种升值并非由于联储加息导致。

在特朗普2.0时期，以下因素可能导致美元升值承压：

（1）美国财政赤字和债务问题：美国的财政赤字持续高企，尤其是在和平时期经济扩张期间，且社会保障信托基金预计将在未来几年耗尽，政府可能需要借款支付强制性支出。这些因素可能引发对美国债务可持续性的担忧，进而影响美元升值。

（2）全球经济与利率差异：美联储降息的预期可能与其他央行的政策接轨，导致美国国债收益率相对于其他国家的债务收益率差缩小，这可能削弱美元的吸引力。

（3）美元当前走势：2018年，美元指数（DXY）处于2014年以来的最低点，而当前它位于该区间的中间位置，也导致了上行压力增加。

不过原因（1）和（2）需要在国际环境中重新评估。例如，考虑到许多其他国家面临急剧的人口变化趋势，即使它们的财政赤字预计不会大幅上升，它们未来同样面临严峻的预算问题。所以，美国由于预算问题而阻止美元升值的逻辑不一定成立。总体来看，报告倾向于认为美元将受到周期性和长期经济增长变化的双重影响，而特朗普曾承诺大力放松部分经济领域的监管，若此类措施能够有效刺激经济增长，则将为美元升值提供支撑，并促进汇率抵消生效，抑制关税对于通胀的影响。

10.关税政策将如何实施？

关税率的突然上调可能会引发金融市场的波动。这种波动可能通过两种方式发生：一是通过加剧不确定性、提高通货膨胀以及为了应对通胀所需的更高利率；二是通过货币升值及其带来的连锁反应。

特朗普政府历来非常关注金融市场，并且常常以股市表现作为经济强劲和政策受欢迎的证据。因此，第二任特朗普政府很可能会采取措施，确保对关税的调整能够以最小的市场和经济冲击方式进行。

（1） 分阶段实施

在2018-2019年的贸易战中，特朗普在对中国进口商品实施25%的关税前，公开讨论了这些计划，并威胁中国如果不改革贸易做法，就会采取关税措施。在公开威胁之后，关税的实施方式是将有效关税率增加约18个百分点，并且这一增加过程持续了超过一年时间。

报告认为，通过对中国施压，能够促使“第一阶段协议”达成，包括承诺改善知识产权、网络安全、金融服务开放等方面的问题。然而，考虑到特朗普2.0时期，中国已经“放弃”了“第一阶段协议”，未来将分阶段实施关税，继续向中国施压，直到要求得到满足为止。

a. 逐步提高关税

b. 将改革的责任交给中国，逼迫中国调整经济体制

c. 允许在执政中期，关税超过60%的水平

d. 为企业提供关税路径的清晰预期，帮助它们规划如何应对供应链调整并将生产转移出中国

e. 通过消除政策不确定性，平抑金融市场波动

报告指出，2018-2019年关税未能严重削弱中国经济，也未将所有供应链带回美国，部分原因是此次关税上调是一次性的冲击，并且大部分被汇率变动抵消。相比之下，特朗普2.0的新方案将推动关税以已知并且逐步上升的路径持续增加，对中国施加更大的资本压力，并促使更多的供应链调整。更为关键的是，本次关税政策的实施将致力于逼迫中国长期对“第一阶段协议”妥协。

（2） 分级关税

在上一轮贸易战中，美国对从中国进口的不同类型商品实施了不同的关税。这种做法很可能会被特朗普政府在处理商品和贸易伙伴时沿用。虽然特朗普总统提议对全球所有国家征收10%的关税，但这种关税不太可能在所有国家之间统一实施。

美国财政部长的斯科特·贝森特（Scott Bessent）提出，将国家根据其货币政策、双边贸易协议和安全协议的条款、价值观等因素分为不同的组别。根据贝森特（2024）的说法，这些组别可以承受不同的关税率，政府可以明确列出贸易伙伴需要采取的行动，以便在这些组别之间进行调整。通过这种方式，关税为谈判提供了杠杆作用，激励其他国家在贸易和安全条款上做出更好的让步。美国将鼓励其他国家移至较低的关税组别，从而改善负担分担。

美国可能基于以下标准进行区分：

· 该国是否对从美国进口的商品征收与美国对其出口商品相似的关税？

· 该国是否有压低本国货币的历史，例如通过大量积累外汇储备？

· 该国是否以美国对外国公司在国内市场的开放程度相同的方式向美国公司开放市场？

· 该国是否尊重美国的知识产权？

· 该国是否通过转口帮助中国规避关税？

· 该国是否全额支付其北约义务？

· 该国是否在关键国际争端中站在中国、俄罗斯和伊朗一方，例如在联合国？

· 该国是否帮助受制裁实体规避制裁或与其进行贸易？

· 该国是否支持或反对美国在各个地区的安全行动？

· 该国是否庇护美国的敌人，如恐怖分子或网络犯罪分子？

· 该国领导人是否在国际舞台上公开与美国对立？

上述划分标准体现了国家安全与贸易紧密相连的观点。对于其他国家而言，贸易条款能够换取更安全的国家。正如贝森特所言，“通过基于共同的安全和经济体制明确划分国际经济区，有助于……突出不平衡的持续存在，并引入更多摩擦点以应对这些问题。”也就是说，想要加入美国防务保护伞的国家，必须同时符合公平贸易的标准。

报告认为，这一工具可以用来对其他国家施压，促使他们也加入美国对中国的关税，共同采取多边关税措施。在面对将自己的出口商品征收关税还是对中国进口商品加征关税时，其他国家会如何选择？这取决于关税率的相对大小，以及这些关税对它们经济和安全的影响。针对中国建立一个全球关税壁垒，将增加中国改革经济体制的压力，但也可能导致全球市场波动加剧，供应链面临更大的调整压力。

从美国的角度来看，如果其他国家选择继续保持对中国的现行政策，但接受更高的美国关税，这也不算糟糕——因为在这种框架下，至少它们会向财政部缴纳税收，并减少美国在安全方面的义务。相比之下，加入一个有安全保护伞的关税壁垒是一种高风险策略，但如果成功，也将带来高回报。

11.关税与竞争力

（1） 财政贬值

报告认为，关税可以作为一种“财政贬值”的手段，可以提高美国企业的竞争力。通过调整税收政策（对进口商品征税，对出口商品减税），可以实现与货币贬值类似的效果。由于强调竞争力，特朗普政府第二任期内不太可能支持提高国内税率，无论是企业税还是个人所得税。其主要目标将是让美国比其他国家，特别是中国，更具吸引力，从而吸引投资和招聘，而较高的国内税率将削弱这一目标。因此，通过实施关税可以较好地在不调整美国国内税收的情况下，提升美国企业竞争力。

（2） 最优关税

虽然经济学理论认为，税收在一些情况下会导致经济效率“扭曲”。但贸易经济学家认为，对于一个大经济体，实施适度的关税水平在某种程度上是能够提高福利水平的。因为，因减少进口和增加本国生产成本而产生的福利损失，可以被进口价格下降导致的福利增加所弥补。整体来看，关税和福利之间的关系应该是倒U型的，意味着存在一个“最优”关税率。《国际经济学手册》Costinot和Rodriguez-Clare（2014年）一章指出，美国在合理参数设定下的最优关税大约是20%。实际上，只要关税不超过50%，它们仍然相对于完全开放贸易而言是有利于福利的。换句话说，从当前约2%的低水平开始，提高有效整体关税实际上会增加美国的整体福利。一旦关税超过20%（广泛的有效关税水平），它们就会开始减少福利。

同时，关税还可以解决中国在知识产权、国家补贴等方面对美国的威胁，进一步有助于提升美国福利水平。

然而，上述论点在其他国家对关税进行报复时将面临问题，因为报复性的行为将会给美国带来额外成本，并有可能导致关税的对抗性升级，超出最优关税水平，最终导致全球贸易崩溃。一旦这种情况发生，美国通过关税获得的福利将被抵消。

报告认为，防止报复性关税将变得至关重要。不过，由于美国是全球消费需求的重要来源，并且拥有强大的资本市场，因此美国比其他国家更容易应对关税对抗，并且更有可能在“较量”中获胜。

对于其他国家来说，如果特朗普政府将国家安全与贸易政策明确结合，可能会为防止报复提供一些激励。例如，美国可以声明，对于实施报复性关税的国家，其共同防务义务和美国防务保护伞的可靠性将会受到影响。

此外，在某些特定情况下，报复性关税也不一定是负面的。假设美国对北约伙伴国征收关税，并威胁如果遭遇报复性关税，将削弱其北约共同防务义务。如果欧洲进行报复，但大幅提升自身的防务支出和能力，那么这一做法就实现了多个目标，使得美国能够更多集中精力应对中国，而非俄罗斯，同时还能产生税收收入。