负利率时代下的思考
人类的经济进入到了一个全新的历史阶段，人类的金融实践也再次超出了各种教科书的对于过去现象的总结和描述，进入了令人难以理解的负利率时代。负利率的出现，其根源及其影响，它预示着怎样的未来趋势，迄今业界、学界、和政府尚未能完全理解。
几乎所有经济、金融专业，或是接触过经济学科的人绝大多数都学习过一本经典经济学教课书——曼昆的《经济学原理》。这本书对于现代经济学中所有最基础性的概念进行了定义和解释。教科书告诉我们，经济是人与人之间的分工与交换各自稀缺资源的行为，通过分工，人们各尽所能生产产品与服务，并通过交换获取各自所需的效用。无数细碎纷繁的分工、生产、分配与交换形成了我们今天所见的巨大的现代经济体系。接下来的问题是，为什么一定要分工，而不自己生产所有的产品和服务呢？尤其是对那些能力更强的个体、组织和国家来说。于是教科书立刻给我们引入了机会成本和比较优势的概念。为了说明这一问题，书中第三章给大家讲了一个有趣的故事（恐怕很多学过此书的人都对此记忆犹新）：篮球明星迈克尔.乔丹和邻居小姑娘Jenifer的故事。乔丹为什么愿意付20美元让邻居家小Jenifer为自己修剪草坪？乔丹作为世界上最优秀的运动员之一，有着发达的运动神经，他自己修建草坪恐怕也会比一般人更快更好。但是乔丹无论是打比赛或者拍摄电视广告，其每小时的潜在的收入或机会成本是1万美元。而该小时内，他雇佣Jenifer替自己剪草，相当于乔丹可获得9980美元，而孩子可得20美元。双方一共获得生产者盈余1万美元。但如果乔丹决定，自己亲自修剪。那么乔丹获得的是节省下来的20元，Jenifer获得0元。于是双方一起的生产者剩余仅为20元。
这个故事所阐释的道理是如此是重要，因为比较优势理论告诉我们，即便某一个人/企业/经济体在任何一项生产上都比其他人更加高效，然而通过分工，大家依旧可以获得更多收益，比起你自己把所有工作都包揽下来的好处要更多。而分工是现代社会经济体系存在的最重要基石之一。换而言之，一旦没了分工现代经济还会存在吗？
然而就是这样一个似乎不可能的假设却在最近三十年中正不断发生，并随着技术进步而飞快加速。教科书中的故事在现实中开始出乎经济学家意料，按照截然不同的方向开始发展。打球、拍广告赚了大钱的“乔丹”们开始买更多的房子，高涨的房价使得小Jenifer开始思考要提高剪草坪的价格，现在要一小时50美元。“乔丹”们听到这个价格大为光火，于是根据供求曲线，他们决定雇隔壁街区的墨西哥移民小男孩荷塞、胡安和卡洛斯来干活，他们人多、勤快，更重要的是给10美元就干。Jenifer瞬间失去了20美元的收入，气愤地向社区居委会投诉“乔丹”贪得无厌伤害自己人的利益。于是社区大妈们作出决定，不允许外区人来这里揽活儿，“乔丹”们必须雇佣本街区人，否则就要处罚。“乔丹”们也怒了，当初不是你们提倡全球化和自由市场经济吗？谁价格和质量好我就应该用谁。现既如此，好，我谁也不用，用机器人和人工智能剪。活儿现在有机器干了，我再付孩子们10美元福利，让他们不用干活也能闲着。这下所有人都不再说话了。只剩下“乔丹”们的收入在继续激增，而Jenifer、荷塞、胡安和卡洛斯们的收入越来越少……
全球化使得顶层的分工附加值和利润越来越高，而底层的工作越来越廉价。而一系列的技术和商业模式创新和智能机器的广泛应用则干脆开始使得向下的分工流动逐渐放缓，并且使巨量财富加速上移。标榜“共享”与“P2P”（peer-to-peer点对点、分布式的）的共享经济，本质上最终都成为了高度集中化的平台经济。滴滴出行自身并未投资和拥有太多车辆，仅有六七千员工。而通过互联网平台和智能的算法，它旗下注册并可以同时调度超过两千万司机。假使每个司机每日平均给该平台贡献10元利润，财富集中的程度、效率和速度也远远超乎传统制造业、采掘业、电信业、银行业等庞大企业的想象。（尽管初期的收益大部分用来偿还之前资本大战的成本，但收益的增加已经开始加速）。类似的情形在空中食宿（Airbnb）、优步、共享单车领域也在同时上演。新经济的创新使得亿万富翁的诞生越来越快，而广大参与这些平台的民众收益的相对增幅则极其有限。
近两年，更加引发经济体系走向质变的是人工智能等新技术的出现。有了人工智能型机器人，先进经济体、企业和人群可以在保留自身机会成本的同时，可以把低端工作直接交给自己拥有的智能机器，所有的生产者剩余从此可以逐渐尽收于自己，不再旁落。传统大型企业要做到如此规模，需要巨大的固定资产投入、庞大的中层管理和众多基层员工建立起的金字塔结构。中国农业银行市值超万亿人民币，而员工数量接近50万。谷歌市值近7000亿美元（不久的未来将有望达万亿美元规模），其总员工不过7万多人。而招商银行的市值与Airbnb估值相似，都为1000亿美元左右，而前者拥有8万员工，后者仅两千多人。巨量的资本就这样开始以前所未有的速度向极少的手中聚集起来。全球的基尼系数空前高涨，而同时全球资本回报率r也大大高于全球GDP增速g，这都表明了差距的激增。
对1%的人拥有50%的资产等相关现象进行道德批判并非当务之急。尽管《21世纪资本论》及其作者皮凯蒂曾对于该现象大加鞭挞，并提出如何通过税收等方法劫富济贫、缩小差距。财富如何是积聚的，差距到底有多大…这些问题已不言自明。但是被许多人所忽视，并需要我们认真思考的是，当极少数人手中积累了如此巨量的财富后将如何使用它，并且该行为会产生怎样的后果？
牛奶倒河和棉花铺路是第一、二次产业革命中的产品生产相对过剩和有效需求不足危机给我们留下的深刻记忆。而当下我们看到的是资本供给相对过剩与投资、消费有效需求不足的新型矛盾。随着布雷顿森林体系崩溃和新型经济的出现，信用本位制度促使货币供应大大增加和资产价格快速上涨。一方面，处于顶层的经济体和人群手中聚集起了无法有效出清的巨量资产和储蓄，导致全球储蓄长期供给过剩。另一方面，发展停滞的中等收入经济体、不断向下滑动的社会中产、陷入泥淖的大批欠发达国家和底层人群手中的财富增长相对有限——即使许多人的绝对收入和基本生活水平，随着全球整体的增长在过去几十年有了较大进步——但其生活工作日益受经济结构转型的冲击，限于存款和收入增长，有效需求依旧不足。储蓄的超额供给和有效需求相对不足，是近几十年全球长期利率以及波动性被极大压低的根本原因。且该现象将带来诸多问题。
首先，过剩的资本并没有像历史中那样涌入日常消费领域（尤其是CPI篮子的构成中。许多产品和服务的价格甚至在逐步下降），形成恶性通胀。恶性通胀中没有赢家，资本的拥有者希望保住并增值自己的财富而不是毁了包括自己在内所有人。而过去，不得不走向恶性通胀的大多是饱受战乱、发展停滞和外债重压下的经济体。而这次“苦于”过剩的是发达经济体和富人，其手中握着大量“实钱”。其次，像历史上那样通过战争和革命来强制出清市场的情形也越来越难以发生。新的产业革命下，资产的技术性、知识性和无形化日益超过有形的土地和矿产。将美国的所有土地、油田等有形资产折合成资产后也只占其GDP的40%，其余的都是知识技术附加值和金融资产。很难想象，如果俄罗斯武力占领加利福尼亚，州里的居民和企业出逃后，这个缺水的州本身的价值能不能值回出兵的成本。也很难想象发达国家再像1900年代那样，四处派兵开拓殖民地、占领市场。多打开一处市场的大门、多获得一处原料产地并建立多个工厂就能大大增加财富已经成为了过去—全球化的市场体系已基本建成，以线性扩大规模，简单做加法的方式实现大规模增长已不可能。
这些资本若想保值，最终还是要依靠有效投资出清。但是若要世界经济出现普遍性增量性机遇，需要整个通用生产力平台出现革命性跃进。这样的跃升普遍需要具备三大要素：新型能源供应、新型通讯手段、和新型交通方式。（如第一次工业革命中的煤炭、印刷和蒸汽火车轮船，第二次革命中的电力、电报电话、内燃机的平台）。而现阶段的生产力平台，除了通讯方面互联网技术产生了突破，其他方面本质上尚在使用第二次工业革命的技术。且现有平台的产出效率已几乎被穷尽。直到新的同样技术平台出现前，都只存在结构性机会。且无法消纳过去三四十年以来全球创造的过剩资金。其结果则表现为数据上的“双低”：低利率和低波动。“双低”本质上反应了着经济中增量机会相对于存量资本有限。其危害在于，从行为金融角度看，一旦利率（无风险资本收益）和波动过低，则收益无法到达资本预期。因此，短期内或结构中但凡存在任何较确定的获益机会，资本的天性就会使之疯狂将杠杆最大化，通过短期风险溢价以确保推高长期自身回报。
当缺乏投资机会，且社会有效借贷需求（有能力还本并提供健康回报的借贷）无法跟上时，资本会主动刺激创造或发现新的增长点。近几十年中，无论是工业智能化、互联网产业兴起等实际价值创造，还是炒作房产或者数字货币等脱实向虚、人为制造泡沫，其模式都较类似：聪明资本抢先进入，创建热点，并推高资产价格；其他跟风资本随即先后涌入，继续推高杠杆；最后，普通民众与家庭部门资金进入，完成杠杆的转移。其中，为了确保杠杆转移最终成功，往往在最后环节要圈进更多的人进入到借贷中。而近几十年中，无论在宏观还是微观尺度中，这样的现象反复上演。
在宏观尺度上，过去的几十年中大量廉价资本从发达经济体源源不断地流向存在结构性机会的新兴市场地区。首先还是促进了当地经济发展，随后推高当地资产价格并产生，并以良好的预期和低息引诱新兴市场和其他来源的资本增加借贷并接过杠杆。当新兴经济地泡沫过高或出现危机时这些“聪明资本”带着丰厚所得迅速抽身，而引发新兴市场的经济与货币危机留给当地一地鸡毛。80年代墨西哥经济危机和97年东南亚金融危机都是良好例证。近期的研究都表明，在全球波动性低迷时，除长期跨境投资外，世界上资本都会大量回流主要发达国家，造成各项严重问题。也使得传统的蒙代尔“不可能三角”事实上只剩下“两难选择”，即资本账户开放与独立货币政策二者不可兼得。
而从微观看，类似的现象也发生在各具体投资领域。2000年美国“.com”泡沫崩溃之后联储为拯救危机，低廉的利率将资本驱向美房地产领域，先觉的资本进入房地产领域推高美国房价。随后，“金融创新”和投机看准了这波上涨趋势开始大肆加杆杠。当有限的“评级安全”且“收益稳健”的房地产抵押债券及其衍生物无法满足存量资本的需求，出现了“资产荒”后，资本市场和银行体系开始把没有固定收入、不具备借贷资格的人也圈入贷款买房的大军中，“0首付购房”、“超低诱惑利率购房”…形成大量“次级贷款”及其金融衍生物。直到资产包的底层无法继续偿付贷款，上层衍生建筑也轰然倒塌。流动性开始坍缩，并沿信贷链条传导而导致全面金融危机。
但应明白的是，市场崩溃虽造成流动性紧缩，但是钱并没有凭空消失。纵然最后一轮接棒的亏损巨大，但是雷曼兄弟们终究可以破产了事。而上一轮信贷扩张的将未来的现金流一股脑贴现到了当下，并且留在了倒数第二棒接棒者的手中。但巨量资金尤在。而随后各国央行为解决流动性危机而大肆采用量化宽松等非常规货币政策，短期虽稳定了经济，但实际也为未来出现更严重问题埋下了更多火药。
利率是资金的价格，当供给侧资金过多，或需求侧借贷过少时，钱价就要下跌。过去的金融理论认为，利率跌到趋近0时就将低无可低，经通胀调整后的实际负利率将促使更多资金投向实体。08年金融危机后，欧美各国货币乘数大幅暴跌，为了稳定市场，通过量宽和购债等方式终于做到了0利率的全球主要央行绝望地发现，即便钱放在银行没有利息收益，资金也不愿意通过信贷流入实体。甚至一些央行们开始玩火，祭出“负利率”等“非常规货币政策”武器但也毫无收效。
这里为央行们所忽略的一个因素是，经济中人的行为和心理。将资金用于实体投资是风险极大的，放在银行里或许没有利息甚至要忍受百分之零点几的负利率，然而投资或借贷出去往往要承受远高得多的潜在损失，甚至可能颗粒无收，面对大概率可能出现的负期望效用，持有现金倒是安全的多。而在全球范围内，因结构性经济机会始终存在，加之资本账户的完全开放使得一些国家货币利率政策失效，使得一些资本反而利用机会大加杠杆进行套利。如，一些金融机构利用日本的负利率政策，以极低成本从日本贷出资金后存到其他利率更高的国家进行利差交易，套取无风险收益。因此，日央行无论如何开动印钞机，流动性的溢出都使得其国内通胀始终难以出现。此外，负利率政策还相当于央行为经济中潜在的通缩做出了背书。这使得持有储蓄和现金更加有恃无恐。
全球主要央行的主要职责和任务目标都是利用货币和宏观审慎政策稳定国家CPI并保证充分就业。央行通过调整利率和汇率等最重要政策变量向经济系统输入信号，并引导经济向央行预期的方向前进。而在前进过程中，央行会不断考察经济系统中输出的各项指标与当时输入的信号是否吻合。而无论是“负利率”这一扭曲的非常规“信号”，还是日益严重经济危机与狂热非理性繁荣的频繁交替的“噪声”，都是各个经济系统这台巨大机器出现的问题投射到货币政策这一个层面的缩影。而央行们仅仅抓住货币政策这一把工具，无论如何上下其手，也难以改变整个经济的结构性问题扭转过来。因而才有了《负利率时代》一书开篇中写到的2014年11月巴黎各主要央行官员的会议中满屋子的焦虑和疑惑—过去几十年来被视为拯救经济波动最有力量的“英雄”机构及其当初的那些药方，对于当下的问题越来越束手无策。
负利率的背后是低迷的货币乘数，无论央行如何印钞，商业银行无法将货币借贷出去，目标通胀都无法实现。而低迷的货币乘数反应的是市场对于增长机会缺乏信心。由于存在结构性机会，少数人手中过剩的资金还可以在局部领域或短期时间内通过加杠杆来弥补回报。但是这样的行为只是推高了资产的价格，并没没有带来真正的增长。而且更可怕的是，一旦这些结构性增长机会被穷尽前，我们还不能全面调整经济结构实现平台性升级和全面增长，过剩的资本将从资产的堰塞湖中决溃冲出。今天**的资本还在让各央行与通缩苦苦斗争，而明天就可能掀起恶性通胀的滔天巨浪。自人类发明货币以来，货币就具有了自身的灵魂和规律，不再能轻易受到个别政府或机构的控制，并且一再推高或毁灭着轻视其规律的人们。货币本身注定无法带来增长，而增长才是解决所有问题的根本办法。“负利率时代”预示着下一个更好的时代，还是更糟糕时代的开端，值得所有人关注。
【原文链接】负利率时代下的思考