曲强：新规落地，打造 “一体两翼”的理财运作新模式
2004年光大银行推出第一支人民币理财产品，作为中国利率市场化“试验田”，商业银行理财业务已历经14年的发展历程。近10年来，商业银行理财业务规模经历了高速增长，产品资金余额从2007年末的0.53万亿元扩张到2017年末的29.54万亿元。商业银行理财业务对于推动中国金融利率市场化进程和金融深化意义重大，但同时也积累了大量风险。
今年 4 月 27 日中国人民银行等联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），用于规范资产管理业务。资管新规对于资产管理行业特别是商业银行理财业务运作模式产生颠覆性影响，通过对比资管新规前后业务模式，确定理财业务定位及发展方向，探究后资管新规时代的理财业务运作模式对于中国金融市场健康发展、防范和化解金融风险具有重要意义。
资管新规前后，理财业务模式对比
传统商业银行理财业务的五大风险。一是刚性兑付增大金融体系不稳定性。理财本质是财富管理行业，理应“受人之托、代人理财、风险自担”，然而银行为扩大理财产品，采用预期收益率计价的刚性兑付模式使得本应由客户承担的风险由金融机构承担，从而加大了整个金融体系的不稳定性。二是资金池运作使得不同产品之间风险交叉传染。理财产品通过资金归集，实现资金池运作，各理财产品之间本质上形成“风险共担”的关系，交叉风险传染明显。三是多层嵌套形成不同金融机构之间的风险传染。鉴于理财法律主体地位不明确，同时不同资管机构的业务范畴不同，致使理财产品必须借道信托、基金、券商等其他类型的资管机构开展某些业务，其业务设计结构之复杂甚至超出监管掌控范畴。四是非标准化债权期限错配。期限错配是金融运作收益的来源之一，表内存贷款业务也是期限错配，其风险防范机制是通过存款准备金来预防挤兑潮的发生。然而理财业务并无此类保障，加大了理财产品的兑付风险。五是杠杆率过高的风险。理财通过委外，然后委外机构加杠杆，这是过去货币政策宽松时期金融体系广泛存在的模式，杠杆率过高增大了系统性金融风险发生的可能性。
资管新规重塑理财业务模式。一是推动净值化转型，打破预期收益率型的刚性兑付模式。理财产品净值化转型，特别是采用市值计价是大趋势，依靠刚性兑付扩大产品规模的模式来不复存在，理财产品规模收缩亦是大势所趋，理财机构应打造以完善流动性管理和提高投研能力为核心的竞争力。二是规范资金池运作，要求金融机构落实“三单”管理，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，理财产品之间的本金、收益、风险不得在不同投资者之间发生转移，打破资金池运作对于打破刚性兑付具有重要意义。三是资管新规及银行监管部门等配套监管政策规范多层嵌套。资管新规仅允许资管产品嵌套一层（所投资产为公募基金除外），《中国银监会关于规范银信类业务的通知》等同样对多层嵌套问题进行规范，凡是旨在获取监管套利的多层嵌套基本被整治，当然预计后续监管会给予理财相应的法律地位，利用阳光化渠道参与相关金融市场业务。四是限制非标期限错配，资管新规对不同类型的资管产品的期限与非标准化债权类资产的关系给予了详细规定，未来理财产品投资非标必须募集发行期限匹配的产品用于资产对接，有效防范流动性风险。五是资管新规穿透合并计算理财产品的杠杆率并给予明确杠杆率限额，穿透合并计算杠杆率使得理财产品采用以往通过委外加杠杆的隐性优势不复存在，有效防范杠杆率过高的风险。
未来理财业务定位及发展方向
居民财富的快速增长将推动资管业务持续发展。虽然各类监管政策对资产管理业务特别是理财业务的监管增强，但是应该坚定信念，中国居民财富的快速增长和居民对专业化财富管理需求的增大支撑未来资产管理行业发展的基本逻辑仍没有改变。资产管理行业特别是理财业务应该改变过去粗放型的发展模式，朝“精耕细作”的集约化方向发展。银行理财机构与其他资管机构优劣势比较。与商业银行理财相比，基金、券商等资产管理机构具有以下优势 ：一是具有完善的组织架构。二是具有相对健全的投资决策机制。三是具有有效的激励机制。与其他类型资产管理机构相比，银行拥有广泛的分支机构，客户资源丰富，账户体系完整，多种业务可协同发展，品牌公信力高。
理财业务发展定位。结合资管新规的监管导向及商业银行优劣势，一方面，要充分发挥商业银行渠道和客户资源优势，及时掌握和了解客户投资需求，并将之反映在产品创设过程中，以实现合适的产品销售给合适的客户，客户风险等级和产品风险等级相匹配。另一方面，银行理财要有效发挥其比较优势，合理规避其劣势，资产管理行业的前景足够广阔，关键是找准适合自身发展的定位。商业银行可以利用其在信用风险和流动性风险管理方面的传统优势，打造以固定收益类资产投资为重点的核心竞争力，同时要合理规避其股权投资及投研能力劣势，通过 FOF/MOM 等委外形式实现股权投资，同时在与其他类型资产管理机构业务合作中获取研究支持，在此过程中不断提升自身研究和股权投资水平。
打造“一体两翼”的理财运作模式
商业银行理财业务转型应该坚持“弥补短板、突出优势”的原则，充分打造“一体两翼”的理财运作模式，一方面提升投资运作能力（即所谓的“体”），另一方面利用客户和渠道优势创设符合投资者需求的产品并辅以风险控制（即所谓的“两翼”），有“一体”且配之“两翼”才可以“起飞”。具体内容如下 ：
一是建立全市场投资运作能力，扬长避短，步步为营。保持银行系资管机构的传统优势，打造自身特有的资管品牌。商业银行天然对信用风险更为敏感，具有广泛的分支行机构，可多渠道收集信用主体信息。另外，商业银行可以通过与表内实现信息互通，及时掌握市场流动性变化情况。这些优势对于商业银行打造以固定收益类资产投资为重点的核心竞争力具有重要作用。具体而言，商业银行要利用传统优势提升信用挖掘能力，向信用要溢价。随着债券市场违约率上升，中国债券市场从畸形状态（从不违约）趋于正常（违约发生），将诞生多层次的债券机构投资者，低评级债券和垃圾债等具有较高的信用挖掘价值，银行理财机构应该把握商业银行所具有的信用风险识别优势，充分利用分支行的信息搜集能力，打造银行系资管机构在信用研究方面的核心竞争力。及时对流动性进行分析，合理判断无风险利率变动趋势。比如可以根据资负部门的存贷款信息来判断市场广义流动性变化，银行系资管机构应该依据对流动性的分析判断无风险利率走势，制定相应的投资策略。
加强委外建设，弥补投资研发短板，逐步提升大类资产配置能力。商业银行在股权投资方面与其他类型资产管理机构具有明显的劣势，然而如果仅仅固守固定收益类资产，往往在大类资产轮动过程中出现“旱涝不均” 现象，因此，布局股权投资刻不容缓。但是短期内商业银行又不具有涉足股权投资的能力，为此，可以通过委外管理的模式，从选资产向选人和选机构转变。
二是创新产品建设，满足客户需求。建议商业银行通过激励机制建设充分调动分支行和网点客户经理，发挥其接近客户、了解客户的优势，并通过设计科学化的投资偏好和风险承受能力测试，精准确定客户类型，客户经理应给出明确的理财产品投资建议，要及时将客户类型及产品建议反馈至理财产品研发部门，研发部门根据客户需求创设相应的产品并交由营销部门销售。同时可以创设指数化产品，打造理财产品指数化产品超市，允许具有投资经验的客户根据自身需求自由组合产品要素，理财产品研发部门负责提供相应的产品。
三是风险控制是业务保障，切实强化风险管理。商业银行应该建立健全理财业务流动性风险管理制度。重点是在理财产品设计阶段对理财产品可能的流动性风险进行全方位评估分析，并审慎决定是否开放运作。对理财产品开展压力测试，并将压力测试结果纳入投资运作和风险管理过程。加强开放式理财产品认购和赎回管理。合理控制理财产品投资者集中度，审慎确认大额认购申请，并在理财产品销售文件中对拒绝或暂停接受投资者认购申请的情形进行约定。与此同时，资产端需要防范信用风险，提升信用研究能力、完善名单库建设、做好同业交流、加强对信用主体调研，多措并举提升信用风险管理能力。
（本文合作者：中国农业银行总行研究员 任芃兴）