王剑：货币流动性分析宝典（下）

为限制银行因追逐利润的过度扩张，导致流动性危机，监管层设置了多种监管指标，最经典的就是法定存款准备金率（今已不用于保证流动性安全，而是货币政策工具），此外还有存贷比（现非硬性）、流动性覆盖率（LCR）、流动性比例等。最终目的是保障银行平稳经营，不因经营失败而影响社会稳定。但企业经营的逻辑迥异，IMI研究员、国信证券经济研究所银行业首席分析师王剑认为企业经营一般不会涉及社会稳定，因此不像银行那样有系统的监管，所以控制流动性风险全靠企业主自行决策。对于杠杆过高的企业而言，再融资（接续负债）的能力至关重要，因此需重点跟踪社融的情况，和企业自身的杠杆水平统计。

以下是全文内容：

上集我们介绍了二级银行体系的构成，而中集则讲解了央行如何通过货币政策调节基础货币、广义货币，也就是调节不同市场的流动性，而银行微观行为、资管业务等因素则会干扰这一体系。最后，由于资产买方的货币持有量和买的意愿，以及卖方的资产持有量和卖的意愿，共同构成了该类资产在市场上的流动性。

而在下集，我们更多关注市场主体自身的流动性，主要是银行、融资企业的流动性问题。注意，再重复一次，银行的钱是基础货币（存放央行款项为主，外加一点库存现金），企业的钱则是广义货币（银行存款为主，外加一点现金）。这是两个层面的流动性问题，两者的流动性宽紧，有时同步，有时相反。

一、银行的流动性

商业银行全称是存款货币银行，意思是能够经营存款的银行。具体经营的方式，已经体现在上集对二级银行体系的介绍中。我们再简要重述下。一家银行先从央行获得100元再贷款，拿到了100元基础货币，存放在央行。

然后，银行开始向企业放贷款，比如200元。企业获取了贷款后，资金还是存在它开在银行的存款账户上，形成了200元存款。于是，企业欠银行一笔债务（贷款），银行又欠企业一笔债务（存款），一抵销其实啥也没发生。

这个过程中，其实也可以理解为：银行借给企业的，并不是真金白银，而是一张欠条（存款）。比如，上例中，银行并没有把从央行那领来的基础货币“借”给企业，而是开出一张欠条，上面写着“凭此欠条可以向我提取200元”，这家银行信用好，那么企业就可以拿这张欠条当钱花，真正去提现的人其实是少数。这就是所谓的，银行为这个社会提供钱，也可以说是提供流动性。

从此处开始，我们分开探讨银行和企业各自的流动性情况。本节先讲银行，主要是几个流动性管理指标的要求。

1、存款准备金管理

法定存款准备金率，是银行最开始的流动性管理指标。接上例，银行投放了贷款，派生了存款，如果储户来提现，那么银行就要从央行那把存着的基础货币取回来，成为库存现金，然后交给来提现的储户。但一般不会突然间全部储户同时来提取所有存款，因此，银行不用时时留存全部存款对应的库存现金（事实上它也没这么多基础货币）。

但是，可能是历史上有些银行为了赚钱过于激进，自己只有一丁点基础货币，却发放了无数的贷款，派生形成了无数存款，这时，只要有一小撮储户来取现，银行就无法满足了，就倒闭了。这就是银行流动性管理过于激进，或者说自身的杠杆放得太足，导致流动性风险。

为此，央行规定了，一家银行持有的基础货币，与其存款总额的比例，必须高过一个规定的比例下限，比如10%。这也就意味着，央行觉得所有存款中有10%突然来提取是有可能的，大幅超过10%的可能性不太大。这就是法定存款准备金率的起源。一旦规定了法定存款准备金率10%，那么一家银行只有100元基础货币时，最多只能投放1000元贷款，从而派生1000元存款。这也就控制住了银行的杠杆上限，一般情况下也就不至于出现流动性问题。

但在现代社会，有央行充当最后贷款人，一旦银行遇到挤兑，可以给予紧急救助。所以，法定存款准备金率对流动性管理的意义下降了，更是央行用来控制银行的信用扩张程度的政策工具。

但这种紧箍咒让银行不开心。由于银行贷款利率是高过存款利率的（暂不考虑信用风险，即坏账损失），因此每一笔信用扩张可能都是赚钱的。所以，从银行自身的经营逻辑来讲，它们是有很强的动机尽可能扩张业务，获取更大利润。哪怕新招揽一项业务的利差是越来越薄的，但这并不影响银行的利润总额是越来越大的，直至利差为0，才会停止扩张。

盈利动机是其作为金融企业的天性，不可能更改，除非银行从公司制改为会员制。在银行追求利润的情况下，滋生出另一种倾向：银行会想尽各种办法，尽可能多获取基础货币，从而实现业务扩张。

2、流动性比例监管

上例中，是只有一家银行，反正你总共也就100元基础货币，没什么脑筋好动。但是，在存在多家银行的情况下，而银行全行业拥有100元基础货币，那么不同银行间“抢”或“借”基础货币的业务就会发生，大部分可以归入同业业务。

从有限的基础货币盘子里（也就意味着大家都不向央行新借基础货币），抢占更多基础货币的方法，包括（为简洁起见，就不一一画资产负债表了，有兴趣的朋友可自己画）：

拼抢存款：把别人家的存款争取过来，那么这笔存款对应的等额基础货币也转移至本行；

同业负债：向同业借入资金，本质是借入一笔基础货币；

发行债券：只要不是卖给本行存款人，而是卖给他行存款人或同业机构，就能相应借入基础货币；

发行理财，托管本行：只要理财不是卖给本行存款人，就能争取过来基础货币。

这些方法，基本上全是负债业务，负债的本质是为了借入基础货币。只是，不同的方法，利率不同，期限不同。存款期限最不确定，随时有可能被取走，但利率最低，创造的利差更厚，大家最喜欢。发行债券可以期限更长，且更稳定，但一般利率会高一些，不利于利差创造。同业负债也同理，有不同期限或利率，对利差影响各不相同。

这时，银行为了扩大利差，尽可能压低负债利率，但有些方法不是你想用就能用的（比如活期存款利率最低，谁都想要，因此获取难度较大），比较容易使用的方法，是获取更短期期限的同业负债。一不小心，有些银行就会过度出现错配情形：尽可能获取短的同业负债，而资产期限更长，期限错配，扩大利差。这一利差收益的实质，是银行承担流动性风险和利率风险，换取风险回报。

银行经营讲究流动性、安全性、收益性的“三性平衡”，不能因为过度追求收益而牺牲流动性、安全性。但总是有银行为了收益而铤而走险，最后经营失败。因此，监管层也设置了很多相关指标，包括存贷比（现非硬性）、流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例、流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率等。

以LCR为例，计算公式为：

LCR = 优质流动性资产储备 / 未来30日的资金净流出量

代入公式的优质流动性资产，不是简单把报表上的资产余额相加，而是像计算风险加权资产那样，用一个折算率（权重），流动性高的资产折算率100%，流动性低些的资产则折算率低些。计算资金净流出量的各类负债等，也有相应折算率。

LCR要求不低于100%。该指标的意思是，在未来30天内，在特定压力情景下，银行持有的高流动性的资产，能够足够应对资金净流出（资金流出与资金流入的净额，流出包括偿还到期负债等）。换言之，在某些紧急情况下，银行通过变现自己的高流动性资产，至少还能够存活30天，以便在这30天内争取更高级别的挽救措施（比如央行救助等）。

流动性管理是银行经营的要害。不良资产过高或盈利太差，都不会让一家银行很快死掉，但如果流动性出问题，无法偿付到期债务，银行就瞬间倒闭了。通过上述流动性监管指标，监管层制约银行过度牺牲流动性去追求收益，保持银行经营稳定。

二、企业的流动性（同时理解社融）

跟银行比起来，企业流动性的重要性会弱些，企业倒了就倒了，一般不太会大面积影响社会稳定。而若银行倒了，存款瞬间变成废纸，影响面太大。因此，政府不会特意规定企业的流动性管理，由企业自己把握。然而，不怕死的企业特别多，杠杆放得特别足，然后一旦经营现金流或再融资出现问题，就会发生违约。

而再融资能力是维持企业流动性的核心。对于大部分杠杆过高或资产负债期限错配比较严重的企业来说，短期内偿还所有债务是不可能的，都是债务到期时重新续借（称为再融资。注意，跟上市公司在股市上再融资不是一回事），滚续它的资产，以实现持续经营。这其实是一种很惊悚的做法，可实际中很多企业或多或少有这种情况。再融资难度大小，很大程度上受制于放款人（银行为主）提供融资的力度。我们有时候称之为银行或其他放款人的信用扩张力度，这些融资行为主要体现在社会融资总量数据里。

社会融资总量是一个很有用却经常让人迷惑的指标。注意，它和其他金融数据最大的差异，是它是从企业这一边统计融资的金额，即实体经济（包括企业、居民，不包括政府、银行、非银金融机构或金融产品）获得的融资总量。比如，企业获取信托贷款200元，被统计进社融里，但是，社融统计不关心你这些信托资金的最初来源是什么，是银行表内购买的信托，还是银行表外资金购买的信托，还是信托公司自己的居民投资者购买的信托（不同资金来源会对流动性、货币效果产生不同影响）。同样，企业发行债券获取的100元，也被统计进社融，但社融同样不关心谁买了这些债券（理财产品、居民或银行去购买企业债券，会产生不同的货币效果）。还有一种更为特殊的情况，即银行购买了一个信托计划，派生了广义货币，但不计入社融（信托计划不属于实体经济），然后，信托计划再将资金放款给企业时，才统计入社融。如果这一信托计划是不给企业放款的，而是进二级市场投资证券的，那么就不会体现为社融。

最终，企业这一边的社融数据，与金融机构那一边放款出来的数据乃至货币数据，会有些差异，平时要有所留意，了解其根源。但差异并不算太大，也就是说，银行投放出来的信用，与最后企业拿到的融资金额，较为相近，说明我国直接融资（即资金来源不是银行）的占比还是太小。可惜，由于金融统计数据不够（比如没有公布信托贷款的不同资金来源），我们也无法清晰建立社融细项与货币细项之间的对应关系。因此，也不必过度纠缠于差异，因为社融本身关心的是企业的事，而不是金融机构的事。

下图归纳了社融与广义货币派生之间的关系：

但金融机构的放款行为，确实影响企业的存活，尤其是高杠杆的企业。因此，近年的严监管，直接增加了金融机构对外放款的难度（或者说，本身就理应有这点难度，以前没这难度，是监管松驰的后果），紧货币又使金融市场利率上升（包括交易基础货币的银行间市场，和交易广义货币的其他债券市场），企业发行债券的难度或成本上行。这些事情，都导致企业融资难度加大，社融数据相应下行，经营情况不佳，杠杆过高的企业，违约时有发生。

因此，关注企业流动性，我们首先要关注的企业本身的财务杠杆水平和债务情况。企业财务数据统计不如金融数据那么完善，但也会有一些数据可以反映情况。比如统计部的规模以上工业企业的有关数据，或上市公司中选些样本。可以观察它们的利息覆盖率、资产负债率、流动比率等指标，能看出个大概。而掌握企业流动性情况的变化趋势，有助于预测金融机构的放款的资产质量情况。