王剑: 信用融冰——2019年银行业资产负债配置展望
（1）对于宏观经济管理者，银行业资产负债配置行为影响着一国的货币总量，也影响着各项经济政策的实施效果，尤其是货币政策的传导效果，还会反过来影响政策当局的决策；
（2）对于证券投资者，银行业资产负债配置会直接影响债券走势，同时通过影响市场流动性、利率水平或市场情绪，间接影响股票等其他证券走势；
（3）对于银行等金融机构，掌握明年的宏观政策和信贷需求情况，为自身展业提供参考，比如从资金流向上去把握存款吸收；
（4）对于实体经济，银行业资产负债配置则直接决定了他们融资的难度和成本，影响他们的经营业绩，甚至决定了他们的存亡。
我们刚刚度过了动荡的2018年。2018年是各项金融严监管措施的具体落地年，各项业务和金融市场均经历阵痛，业务结构剧烈调整。但银行业仍然稳步增长。截止2018年底，银行业金融机构总资产规模高达261万亿元，虽然年度增长率已降至7%以下，仅6.4%，但由于基数高，年度增量高达15万亿元，仍然可观。
目前，我国宏观经济政策基调已有所转向，更加强调托底经济增长，而社会融资总量则因经济下行、监管从严等原因，表现乏力。因此，市场人士和政策当局都高度关注银行未来的信用投放情况，甚至将其作为经济启稳的先行指标。
本报告仍和往年一样，基于经典的货币经济学框架，基于我国现行的“中央银行—商业银行”二级银行制度（同时也是货币制度），对明年银行业资产负债的大致配置情况做出初步预判，供各方参考。其中，重点关注的问题，便是银行在信用投放上是否能够出现积极的转向。
根据我们的分析，预计：
（1）2019年广义货币（M2）增速在8.5-9.0%左右，较上年回升，信贷仍为派生M2的主要渠道，而银行投资的收缩仍将回笼M2；
（2）2019年基础货币净回笼，主要是降准释放基础货币偿还央行广义再贷款（MLF等）；
（3）信贷需求较弱，信贷投放以对公长期为主，个人贷款仍有较大贡献，票据融资继续回升。
2．分析框架
根据银行业的资产负债表，我们的分析过程如下：
（1）首先M2是分析的起点，通过预测M2总量，就基本了解了银行负债端最为主要的一大类别：存款。
（2）然后从M2总量出发，通过准备金率情况，倒推出所需的基础货币情况，以此来了解银行负债端的对央行负债（基础货币的主要来源），和资产端的存放央行（包括法定和超额存准）。这一因素对银行的资金成本有重大影响。
（3）接着再从M2的派生方式，掌握银行的资产运用情况，以此来预测银行资产端的主要类别，包括信贷、债券等。
（4）我们还会对其中的信贷再做进一步细分，讨论其大致投向。
在预测资产增速时，银行还需考虑种种监管约束，比如MPA、流动性指标、资本充足率等。但在政策基调调整之后，这些监管因素大多已不构成制约。完成上述分析后，我们最后会给出银行业的资产负债简表中的主要科目：
表1：银行业资产负债表简表
| 资产 | 负债与权益 |
| 超额存款准备金 | 存款 |
| 法定存款准备金 | 同业负债 |
| 信贷 | 对央行负债（再贷款、逆回购等） |
| 同业投放 | 发行债券 |
| 债券投资 | 其他负债 |
| 其他资产 | 股东权益 |
数据来源：人民银行
在我国现阶段，广义货币（M2）依然是反映货币总量的一个重要指标，也是货币政策操作中最为重要的中介指标，是我们各项分析的起点。合理的M2增速，能够满足实际经济增长、物价上涨、货币深化、资产价格上涨等多种需要（此处假设货币流通速度不变。如果货币流通速度变快，那么需要的货币量也会减少）。即：
（1）实际经济增长（实际GDP），国民财富增加，需要增加相应的货币流通量。去年生产10只杯子，今年生产了12只，那么多出来的2只杯子也需要相应的新货币去流通（此处也假设总产出中卖出去的比例是稳定的，因为未卖出的产出是不需要货币的）。
（2）物价上涨（CPI，或者结合PPI、GDP平减指数等其他指标），同样的商品却需要更多的货币流通量。去年杯子卖1元一只，今年卖1.5元一只，那么所需要的货币流通量也更多了。
（3）货币深化，指原来不投入市场流通的东西，现在开始投入了，那么需要相应的货币去流通它。过去几年中，我国主要的货币深化是土地投入市场。
（4）存量资产交易，主要是房地产与证券（股票、债券等），如果交易金额增加，那么用于完成资产交易的货币也需增加。当然，其他存量资产入市交易也需要货币，比如二手车。
（5）其他因素。地下经济等，一般不可测。
M2增量=实际GDP增量+物价上涨+货币深化因素+存量资产交易因素+其他因素
一般而言，上述四项（先忽略“其他因素”）中，前三项是实体因素，而第四项则主要是金融因素。前两项因素可以大致使用名义GDP。而后两项可以粗略归结为“房地产因素”（货币深化主要是土地，其他资源影响小；存量资产交易也以房产最为主要，证券和其他资产的价格上涨影响小）。
注意，上述公式只是提供一个简单的思路，而现实中，情况更为复杂。比如，房地产等资产价格上涨，导致抵押物价值增加，资产持有人去向银行申请更多贷款，从而派生了更多M2。新派生的M2又会体现到更多产出、更高商品或资产价格等方面。或者，央行施以宏观调控，制约银行投放信贷，从而人为压低了M2增速，从而导致产出收缩或商品、资产价格下行，其中资产价格最为敏感。因此，上述公式背后其实是多个内生变量构成的联立方程，不是简单的一个方程。更大程度上，是货币当局有意引导、调节出一个M2增速目标，然后这一M2增速再反过来影响资产价格等。
我们简化处理，观察过去几年M2增速与名义GDP增速之间的差值，这差值便包括了货币深化、存量资产交易等多种因素。
图2：预计“货币深化+资产价格”因素2019年回升
数据来源：WIND
我们预计2019年该差值回升。具体而言，我们基于目前市场上对2019年GDP、CPI的主流预测，即6.3%、2.2%左右，以及名义GDP增速7.5%左右。相比前两年，名义GDP增速显著回落，对货币增速的需求量其实是下降的。但目前政策当局的政策基调已转向，预计M2增速将在2018年基础上有所回升，预计将高于2018年，达到8.5-9.0%，超过名义GDP增速。则富余的货币有可能将推高部分资产的价格。
2．M2的派生来源
2018年底M2余额为182.67万亿元，2019年按8.5%的增速，则相当于全年需新增M2约15.5万亿元。M2的派生渠道包括以下几种（其中浅蓝色部分为金额较小或平时不太发生，一般忽略处理）：
图3：M2来源渠道
数据来源：人民银行
上述各渠道中，央行真正能精准控制的其实不多。一般来说，央行首先会观察外占和政府财政支出的M2投放情况（这两者是央行不能主动控制的），然后再结合自己全年的M2目标，控制银行通过信用投放派生M2的总量，其中信贷是重点。
从2018年的实际投放情况来看，2018年延续了2017年的形势，甚至更进一步，银行更大幅度赎回非标、资管（含委外）等投资，回笼了大量的M2，这是金融去杠杆的效果的体现。而贷款继续成为了派生M2的绝对主力，占比达到115%，独木难支。2018年财政支出力度也加大，投放了约超3.7万亿元的M2。
事实上，银行赎回非标、资管等投资，主要是受到各项监管政策的影响，也不是央行能够完全控制的。财政支出投放M2则受到赤字控制的制约，也不可能无度扩大。因此，要想维持住既定的M2增速（比如8%），央行所能做的，只能是通过各种手段支持银行投放更多信贷或者购买更多债券，比如降准、广义再贷款（MLF等）等，但传导效果未必非常畅通。央行从过往苦苦控制M2增速，到2018年下半年的苦苦支撑M2增速，实在有心无力。这背后，是现代二级银行制度下，央行本身已很难精准控制M2投放。
表2：预计2019年M2增量为15.5万亿元
数据来源：WIND（单位：亿元）
对于2019年，由于现阶段仍然处于政策调整过程中，预测难度极大。首先，基于我们预测8.5%的目标，则全年M2增量在15.5万亿元左右。地方债置换已在2018年基本做完，因此设2019年为0。因为人民币汇率有波动但无趋势性方向，因此预计外汇占款预计变动极小，也先忽略。我们预计财政支出投放M2总量约3万亿元（按3%赤字率估算。由于财政预算的计划性较强，这部分估算不会偏差太大。假设赤字全由国债、地方债弥补，且由银行购买这些政府债券）。银行对实体的信贷总量约16.5万亿元，我们后文还将进一步详述。债券市场有所恢复，预计银行购买信用债达到1.5万亿元（这一部分不确定性也较大）。同时，银行在非标、资管上的投资继续收缩5万亿元，金融去杠杆的力度仍然不小，但较2018年有所缓和。
然后我们将上述M2的增量数据填入银行业资产负债简表：
表3：新增M2在银行资产负债表中的体现
数据来源：人民银行（暂不考虑存款取现。单位：万亿元）
按此预测，2019年底M2总量约为198万亿元，开始冲击200万亿元大关。我们再把M2余额结构划分为M0、企业与居民存款、非银金融存款及其他（其他主要是零售货币市场基金）三部分，可以发现，近几年来：（1）M0的占比持续下降，占比每年下降0.2个百分点，显示出现金被各种电子支付替代的趋势；（2）企业与居民存款的占比也下降，每年降1-2个百分点，显示出存款理财化的趋势；（3）非银金融存款及其他占比缓慢提升。我们预计这些趋势未来仍会延续，因此设2019年三部分的占比分别为3.8%、84.0%、12.2%，对应规模分别 为7.5万亿元、166.5万亿元、24.2万亿元。
基础货币的主体是银行存放央行的存款准备金，外加流通中的现金和少许银行库存现金，以及支付公司集中交存于央行的客户备付金。
图3：基础货币的组成结构 数据来源：人民银行
存款准备金的一部分缴纳为法定准备金，冻结起来不能使用，剩余的就是超额准备金。超额准备金的多少（一般以“超储率”表示）是真正决定银行间市场宽松程度的。
超储率 = 超额准备金 / 存款总额
超储率变化受多种因素影响。当银行业通过投放信贷、购买企业债券等方式派生存款后，存款基数扩大，从而更多的超额准备金被冻结为法定存款准备金，超储率下降（上式分母上升，分子下降。因基础货币总额不变，但其中更大比例被冻结为法法定存款准备金），这就是银行资产扩张消耗基础货币的主要方式。或者，财政支出，同时投放了基础货币和存款，则将导致超储率上升（上式分子公母同时上升），财政收入时则刚好相反。再比如，银行从居民处购买外汇，再卖给央行，也会同时投放了基础货币和存款，则将导致超储率上升（上式分子公母同时上升）。此外，还会有一些其他琐碎的因素影响超储率。比如，由于非银存款暂不缴纳法准，因此如果居民将其存款购买了理财产品，一般存款转化为非银存款，所需法准也少了，超储就多了。
因此央行会根据市场消耗基础货币的情况来投放或回笼基础货币，从而将银行间市场流动性保持在一个她所认为的合理水平。当然，央行也可以直接调整法定存款准备金率，比如降低存准率来释放更多超额存款准备金。这是央行调节市场超储率的两类方法。
图4：央行通过基础货币实现调控目标
数据来源：人民银行
目前最新公布的超储率是2018年9月末的1.5%。而到了年底，央行为缓和季节性流动性需求，会主动投放基础货币，使年末超储率达到2%以上。但其实这是一个时点值，并不一定对年中的业务操作有多大意义。2018年末流动性较为宽松，我们预计超储率可能在2.5%左右，从而再结合一般存款总额，估算出全行业的实际法定存款准备金率在12.8%左右（2018年末名义法定存款准备金率是大银行14.5%，中小银行12.5%，再考虑到部分银行享受定向降准）。
2019年已实施了一次降准（2019年1月4日公告），降准1个百分点。同时，普惠定向降准年度考核后，更多银行达标，也释放了2500亿基础货币。我们先假设全年不再降准，并预计2019年末超储率达到2.3%（这是近几年的平均水平），按此估算，2019年末所需的基础货币总量在32万亿元左右，较2018年末下降约1.6万亿元。如果后续还有降准，则基础货币下降还能更多。
2．基础货币的来源分析
由于基础货币整体呈下降状态，因此其来源分析相对简单，主要依靠央行广义再贷款（再贷款、逆回购、MLF等）回笼基础货币。换言之，是降准释放基础货币用于偿还央行广义再贷款。而政府收支则呈少量投放基础货币的状态。
表4：预计2019年基础货币净回笼
数据来源：WIND（单位：亿元）
反映在银行的资产负债表上，对央行负债和基础货币均有下降。
表6：新投放基础货币在银行资产负债表中的体现
数据来源：人民银行（暂不考虑存款取现。单位：万亿元）
从目前的行业情况来看，银行内部制约放贷能力的因素，大部分基本良好，或处于改善中：（1）流动性：在央行流动性支持下，大部分银行流动性充足，即使不足也可以向央行申请再贷款等用于放贷，因此不是放贷的约束；（2）资本：大部分银行的资本也较充足，尤其是大中型银行，其他资本补充渠道也在打开。因此，我们预计信贷投放能力不构成制约。
但是，信贷需求仍是非常现实的问题。按上述信贷总量来看，与2018年大致持平，但2018年上半年信贷需求仍然较好，直至年中随着经济下行，需求有所走弱。进入2019年后，目前宏观经济仍有下行压力，信贷需求也不可能快速好转。因此，在投向结构上，预计个人贷款、票据融资的占比仍然会较高。
表7：2011年以来新增信贷结构情况
数据来源：WIND（单位：亿元）
具体投向上，分别考虑个人短期、个人中长期、企业短期、企业中长期四大类。
（1）个人短期贷款：主要包括经营贷、消费贷、信用卡等。2017-2018年增量较多，主要是在对公信贷需求不足、个人按揭贷款又受到监管的情况下，个人消费贷等产品不失为了一种收益可观、风险可控的投向，不少银行在加大投放。2019年整体信贷需求仍然弱，因此预计个人短期贷款的投放量将进一步上行。但近期市场上关注这类信贷风险的关注也开始多起来，个别银行信用卡透支的违约率略有上行，不排除部分银行会适度放慢投放速度。2019年，预计个人短期贷款增量在3万亿元左右，主要包括消费贷、信用卡和个人经营贷（因计入小微，比较符合政策要求）。
（2）个人中长期贷款：以住房贷款为主。在2016-2018年三年中，这类贷款占比较高，也是因为对公信贷需求不足所致。但是，受监管制约，每年投放量已控制在5万亿元上下，波动极小，可能是人为管控的结果。2019年，部分城市的房地产控制有所微调，希望扩大房销，但也要考虑到房价下行可能使部分购房需求退却，因此预计投放金额不会有太大变化，仍然在5万亿元左右。
（3）企业短期贷款与票据融资：企业短期贷款主要包括对公流动性贷款，中小企业申请的贷款多集中于此。2018年对公短期贷款大幅低于预期，一方面是经济下行压力下企业融资需求弱，另一方面则是票据融资旺盛也替代了企业的部分短期资金需求。而2018年票据融资则高达1.89万亿元，从2016-2017年的低位回升。票据融资对市场利率比较敏感，利率较低时会放量。目前来看，2019年情况将有所好转，预计企业短期贷款与票据融资合计将达到2.5万亿元，其中仍是票据融资居多。
（4）企业中长期贷款：企业长期贷款主要投放于固定资产投资，包括大型基建项目、工业项目等。展望2019年，目前尚未发现房地产放松管控的迹象，因此最为核心的固定资产投资仍然是基建、工业等。尤其是基建，从近期多方表态来看，政策当局非常支持。但是，前期制约大型项目融资的因素仍在，包括对地方政府、央企国企负债的管控。因此，在不修改上述管控措施的背景下，我们暂时很难预计企业中长期贷款能够快速上量，预计全年投放约6万亿元，在近几年的均值附近。我们后续仍然会紧密关注管控政策是否会有调整。
表8：2019年信贷投放以对公长期贷款和个人住房贷款为主
数据来源：WIND（单位：亿元）
综合来看，随着2018年下半年以来经济下行，目前信贷需求仍较疲弱，16.5万亿元的信贷投放压力较大，由此可能带来信贷定价也有所下行。