张超、张家瑞：“货币双降”难抑“经济霜降”，“定力+转向”才有出路

央行8月25日下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并同时定向降准。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公积金存贷款利率相应调整。而就在两个月之前，6月27日，央行在周末宣布下调人民币贷款和存款基准利率各0.25个百分点，并配合进行定向降准。

短短两个月的时间，央行下调了利率0.5%，且不约而同地使用“双降”，寄希望于货币“大招”缓解经济下行压力、抑制风险资产价格下跌、刺激出口。这一连串的问题逼的央行连续放大招，但是我们要问两个简单的问题：大招有用吗？大招的成本是什么？经济下行是结构问题，风险资产价格下跌是泡沫问题，出口下滑主要是外需疲弱问题，这些问题哪一个可以靠货币投放解决？货币政策一味的退让，将会给未来解决核心问题留下更多的隐患。

中国经济和资本市场步履蹒跚

实体经济依然跌撞前行。从7月份宏观经济数据看，全国规模以上工业增加值同比实际增长6%，增速较6月份回落0.8个百分点；全国固定资产投资同比名义增长11.2%，增速比1-6月份回落0.2个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长10.5%。另一方面产能过剩持续、工业通缩恶化，通胀的结构性分化将持续。7月份PPI同比下降5.4％，环比下跌0.7%，环比跌幅较上月扩大0.6%。7月工业生产者购进价格指数环比下跌6.1%，反映企业需求依然疲弱，钢铁、有色金属等价格跌幅较大。8月的财新制造业PMI初值为47.1，较7月继续下滑，并创6年以来的新低，反应了制造业下行压力增大。

股票市场血雨腥风。从6月15日开始，上证综指突然掉头向下，以极快的速度在17个交易日内大幅下挫33%左右，中小板和创业板跌幅更是达到40%。虽然政府不断出手救市，但是在股票市场去杠杆过程中，救市政策可谓几乎没有效果。7月8号开始的小幅反弹，并不能归功于政府救市政策，更主要是因为股市杠杆资金基本平仓完毕，暴力踩踏现象得到缓解。这并不能说明股市已经真正企稳，不幸的是，投资者和机构仍然是“疯狂”的，在股市刚刚企稳时又回到加杠杆的老路上，而这一次加杠杆的条件甚至更为宽松。实体经济下行和股票市场上扬形成背离，资产价格注定是不稳定的。这一次，全球股票市场齐刷刷向下走，美国、欧洲、亚洲主要股票市场也是哀鸿遍野。

人民币大幅贬值。与其说人民币大幅贬值，不如说人民币大幅回归真实值。实际上，人民币汇率一直高于其真实值，境外人民币远期市场长时间处于贬值预期，而境内人民币汇率维持升值状态是央行主动干预人民币的结果。由于2008年金融危机后，全球长时间处于流动性泛滥的环境中，人民币币值高估造成我国大范围、长时间处于资本流入状态，并以为这是常态。然而一旦全球流动性预期翻转，人民币贬值只是一个结果。

容易“上瘾”的宽松环境蕴藏多重风险

再宽松的货币环境也无助于实体经济复苏。我们反复阐述，我国当前经济下行的症结与货币刺激无关，向实体经济投放货币无法解决经济的本质矛盾，更有可能掩盖经济固有的结构性矛盾。我国工业增加值下降，投资下滑的原因是什么？银行给企业贷款的前提是什么？以房地产行业为例，严重的产能过剩，过度的负债，使得房地产行业资产负债表已经严重失衡。除了少数运作还算优良的上市公司以外，许多房地产企业已经严重资不抵债。很多工业企业，产品同质化严重且集中于中低端，一旦下游行业趋于饱和，企业利润大幅下滑。在这样的微观经济环境下，哪怕央行再降息几个百分点，银行也不敢放贷，信用创造也无法复苏。

宽松的环境催生资产泡沫。我们不纠结于每次资产泡沫形成的细节，因为这些细节在不同的金融危机中可能不一样，但是我们却发现每次资产泡沫形成总是有极度宽松的货币环境来辅助。泡沫形成有两个必要条件，一个是自我实现的预期，另一个就是资金的支持，二者缺一不可。历史上资产泡沫的形成，其背后都有央行持续的降息和宽松。例如，2001年至2006年之间美国的房地产泡沫就是由美联储从2001年开始连续3年以上的极度宽松货币政策导致的。其中，03年美联储将利率降低到1%并维持一年之久。在这样的宽松环境下，家庭部门增加住房按揭，金融机构变得更加风险偏好，房价上升的预期开始自我实现。随后美联储的超快速度加息将房地产泡沫打破，美国金融体系发生系统性风险。美联储赶紧充当救火队员来救市，可是谁又认识到这把火救是美联储这个救火队员自己放的呢？

我国这一轮的股市泡沫，宽松的货币环境一样是重要原因之一。从2014年11月开始到2015年8月份，不到一年的时间里，央行连续执行了5次降息和4次降准。央行的初衷，当然是提振实体经济，希望资金流入到企业，甚至还包括协助政府进行债务置换。然而，实体经济因为杠杆率过高，资产负债表失衡而信用创造受阻，银行并没有将资金借给企业。地方政府债务也规模巨大，他们通过银行融资也非常困难。于是我们发现货币市场利率快速下降而实体经济仍然融资难融资贵。经济症结不通，货币传导机制遭到扭曲。大量资金流入金融市场，或者被商业银行重新存入到央行。我们在央行每一次降息降准之时都在发出警示：这些资金对实体经济稳增长效果非常不明显，且成本巨大。这种成本一方面包括了央行将自己束缚在一个长期宽松的通道中，实体经济缺血而金融市场虚假繁荣，另一方面包括这次泡沫破灭之后救市的成本。

当前各类资产价格变化中，房地产价格已经开始悄悄上扬。央行之前较长时间的宽松，在催生了股市的泡沫之后，这些资金已经开始部分进入房地产市场。低利率加上地方政府的购房政策刺激打开了部分城市房价快速上升的通道。这种现象和房地产开发企业拿地意愿以及新开工面积下降形成对比，反应了房地产市场存在畸形的泡沫。

宽松的货币环境阻碍人民币成为硬通货。无论是人民币加速全球使用，还是推动人民币加入SDR，其目的是让人民币成为世界主要流通货币，或是说让人民币成为“硬通货”。人民币国际化是与中国国际政治、经济低位不断提高相辅相成的一个过程，期间有很多问题和矛盾需要我们逐一解决。然而，如果我们经济面临困难的时候，不思解决之道，反而一味追求货币对经济的刺激而忽略其对人民币信用的抑制，那么人民币国际化的道路将会更加曲折。虽然，这次人民币汇率大幅贬值是从高估状态向真实状态的回归，但如果持续的宽松货币环境很可能引发人民币趋势性贬值预期。一种国际市场新兴货币如果附加贬值预期，不用说加快国际化步伐，就是维持现有的货币地位都很难保证。

经济复苏需摆脱“货币依赖症”

我国经济目前的问题主要是结构失衡，传统加杠杆的机构和行业裹足不前的时候，供给过剩的矛盾表露无遗。由于经济已经习惯了通过货币刺激杠杆需求，每当我们遇到下行压力加大的时候，首选加大货币投放解决问题。但目前此法已不可行，原因有三：一是加杠杆大环境更迭；二是加杠杆主体缺失；三是加杠杆效率低下。

首先是加杠杆大环境变化。我国通过加杠杆刺激经济增长有一个基础前提— 供给不足。在2008年全球金融危机前，我国对发达国家有大量的净出口，一个重要原因是发达国家在高消费高福利导向下，储蓄率很低。由于储蓄和投资之间有很大的缺口，这就需要通过从发展中国家进口来填补。但危机后，发达经济体都进入了去杠杆和提高自己储蓄率的阶段，使得我国对发达国家的出口增长率出现趋势性下跌，想要发达经济体回到危机前低储蓄率的状态已经不太可能，这意味着我国再回到原来那样高速的出口增长率也不太可能。因此，为填补需求缺口，我们自己创造了一个巨大的内需– 4万亿。各种极端加杠杆的过程均与这个巨大内需有关，但加杠杆总有头，低端、重复的建设导致环境难以承载这样的经济发展，引发一系列问题，进而导致这个巨大内需也无法为继。在内外需都很疲弱的情况下，过剩的产能又引发出一系列经济、社会问题，逼的我们不得不转变发展方式。试想，在这样的大环境下，怎么还能继续加杠杆呢！

其次是加杠杆的主体缺失。在需求旺盛的情况下，全社会都在加杠杆，政府、国企、民企、居民无一例外。结果是政府，特别是地方政府负债急速攀升，各种大额投资项目蜂拥而上，各种企业对政府需求的可持续性盲目乐观，加杠杆扩大生产，居民在地产盛宴的诱惑下加杠杆置业。但是当这个链条上的任何一环发现在这样的负债状态下很难维持稳定的预期而停止加杠杆的时候，将引发连锁反应，波及整个链条上的每一个环节，进而导致每一个环节都无法承担逆周期调节– 加杠杆的重任。

第三就是加杠杆的效率越来越低。经济参与者选择加杠杆的一个首要原因是盈利，而盈利的基础是投资效率。长期以来投资在我国经济增长中扮演着重要角色，但我国的投资边际收益率已经非常低，“新增GDP/固定资产投资”显示当前我国投资的效率已经非常低了。2014年，“新增GDP/固定资产投资”已经低于0.1，也就是说，每10块钱的投资不足以带来1块钱的GDP增加。在这样的情况下，加杠杆投资的动能已经没有了，必须寻找新的、更高效率的投资点，但目前看，还没有出现这样一个可以引领全球经济大发展的“投资点”。

“定力+转向”才是出路。回顾日本经济发展，当其经济遇到困难，发展遇到瓶颈，而缺乏改革的勇气，执迷于货币刺激，进而导致经济长期迷失。从表面上看日本爆发危机是因为金融泡沫的破灭，进而引发“流动性陷阱”，但本质问题是劳动力生产率长期降低。劳动生产率不仅与技术和创新有关，还要看生产要素的再分配能否适应环境的变化。不同部门的生产效率增长速度不一样，但是资本并不能快速的，无成本的在部门之间转移。日本的生产率的增长率在信息通信行业保持较高的水平，但是占GDP百分之七十的服务业的生产率却下滑十分厉害。更重要的是，劳动力和资本在部门之间的转移相当缓慢，这造成了日本经济的结构性问题和潜在经济增长率的下滑。

我国目前经济面临的状况与日本有相似之处，以日本失败的经验为鉴，克服经济 “结构矛盾+方向缺失”症结的方法就是“保持定力+转型升级”。保持定力就是戒断货币依赖的“瘾”，转型升级就是提高生产效率，重拾发经济展动力。如果我们沉迷于货币刺激带来的短期“快感”，拒绝提升生产效率，很可能步日本后尘进而引发经济陷入“迷失”的状态。

原文链接：【宏观经济观察】张超、张家瑞：“货币双降”难抑“经济霜降”，“定力+转向”才有出路