张超、张家瑞：2016年4月中国经济金融形势评论
1.警惕“双陷阱”风险
流动性陷阱是货币政策失灵的一个极端表现，它指的是当一段时间内利率降到很低的水平，市场参与者对利率变化不再敏感，对降息也不再做出反应。在这种情况下，不管央行往市场中投放多少流动性，也不会引起投资和消费的增加或者经济的增长。出现流动性陷阱的原因有不少，但是最重要的原因便是对投资前景的预期太差，市场参与者宁愿将流动性“窖藏”起来，也不愿意用于投资或者消费。
观察当下的情况，我国的固定资产投资占GDP的比重已经超过45%，远远高于美国和日本。虽然长期以来投资在我国经济增长中扮演着重要角色，但我国的投资边际收益率已经逐渐下滑，“新增GDP/固定资产投资”显示当前我国投资的效率已经非常低。2014年，“新增GDP/固定资产投资”已经低于0.1；而2015年，“新增GDP/固定资产投资”已经下降到0.013左右，也就是说，每10元的投资只能带来0.13元的GDP增加。
在这种情况下，银行继续扩大贷款投资的意愿自然会下降，特别是针对已经处于严重产能过剩的行业的投资，但又不得不维持一定的信贷规模以避免某些行业突然“失血”造成的呆坏账和经济大幅失速。如果不转变经济增长方式，提高效率和创新，我国即便进一步放松银根，对经济的刺激效果也不会明显，甚至有落入流动性陷阱的可能。
与此同时，随着中国经济进入到“技术进步缓慢”、“经济结构调整”、“市场去杠杆”和“增长动力转为创新”的新常态，我国目前经济增速下行的主因是生产效率下滑，但也掺杂着需求下滑。如果货币政策持续“准宽松”模式，不但降低经济自身调整结构的动能，更重要的是将扭曲市场预期和行为，使得市场和央行都对宽松政策产生依赖。市场对宽松政策的依赖表现为去杠杆的缓慢以及系统性风险累积使得市场离不开宽松的环境，而央行对宽松政策的依赖表现为央行一旦开闸，其只有通过不断扩大的刺激才能使得经济不陷入剧烈的衰退，长此以往，金融和经济的系统性风险累积，央行退出宽松的成本变得非常高，从而使得央行不能也不敢轻易放弃宽松的政策。央行可能会绑着自己的双手，陷入一个长期低利率的模式—“利率陷阱”。
2.流动性潜在风险
2016年1月份，银行间拆借市场出现了短期的流动性紧张，引发现券二级市场、股票二级市场的连锁反应。虽然存在节日因素，企业与居民的季节性现金需求可以部分解释流动性紧张的原因，但杠杆型资产配置对宽松政策预期的落空是更主要的原因。我国长期以来以“外汇占款”形式投放基础货币，而自2015年起资本外流和外汇占款下降逐步增大，虽然近期有缓解的趋势，但引发市场（金融市场）对基础货币投放“被动”放缓的担忧。因而市场观点认为流动性需求增加和流动性供给减少共同导致了我国1月份的流动性紧张。根据中国人民大学国际货币研究所张家瑞研究员的测算，“春节效应引起的现金需求增加至多2万亿元，而1月份的外汇占款下降导致人民币少供给约6400亿元左右，二者共计2.64万亿元左右的流动性缺口。而另一方面，1月份央行通过逆回购、国库现金定存、中期借贷便利（MLF）、短期流动性调节（SLO）等各种工具和市场操作一共释放了超过2.8万亿元的流动性。”数据分析并不支持短期流动性缺口是由于供给减少的造成的。在央行持续增加货币供给的情况下为何市场依然出现流动性紧张呢？
原因就是央行的宽松与市场的预期差别较大，而且主要集中于期限差别。金融市场普遍预期央行在1月会有更加宽松的政策，例如普遍降准而不是中短期流动性投放。并且基于这个预期，金融机构已经提前加好了杠杆，押注货币政策放水后金融资产的升值（例如股市、债市、一线城市房地产市场等等）。更有甚者违法操作，挪用票据进行风险投资一搏央行的宽松政策。然而1月份降准预期的落空给利用杠杆搏收益的机构一盆冷水。对宽松政策的预期随着央行不断增加的公开市场操作而降低，流动性反而越发紧张。结果金融市场出现不少风险事件，“倒逼”央行2月降准。笔者认为，央行的预期管理比实际操作更为有效且成本更低（例如美联储），且目前我国央行在预期管理上还有很大的提升空间。就目前的状况，央行应该果断打压市场宽松预期，“反逼”金融机构主动降杠杆而不是给金融机构宽松的“幻想”，将投机性资金反推入实体经济，而不是在金融市场空转并利于与央行的博弈赚取收益。
3.固收类资产配置的逻辑已生变
除了上述宏观层面问题外，宽松货币政策也在深刻影响着固定收益市场。回顾近几年的中国固定收益市场发展，“资金流”、“收益流”、“关注流”这三个中国固定收益市场发展的主线的变化引发的市场周期性波动值得思考。我国固定收益市场近几年的高速发展的“澎湃”动力来自宽松的货币，债券成为大量激增的货币的释放窗口，并引发各种产品“鸡犬升天”的奇葩现象，“资金流”成为固定收益市场发展的“原动力”。然而由于中国经济增长与发展的结构正发生巨大的变化，货币政策的边际效用逐步下降，引发管理层对货币政策的“再认识”。2016年3月24日，央行行长周小川出席博鳌亚洲论坛时表示：当前世界经济复苏乏力，货币政策虽然重要但也不能过度依赖它，还要发挥好财政政策的作用。同日，央行货币政策委员会委员黄益平也指出，货币政策并没有创造出原来的增长刺激效应。我国的货币政策的变化正从“包打天下”的思潮中解脱，固定收益市场源源不断的资金流会产生趋势性的变化，债券产品“鸡犬升天”的基础已经不存在了。
其次就是“收益流”的变化。就像前面所言，在“资金流”充裕的情况下，金融机构可能已经忘记了“风险”为何物，尤其是某些激进的机构，为了一时的盈利冲动（奖金冲动），依靠高杠杆配置高收益债券博取边际收益，基本不考虑债券本身风险。然而，随着固定收益市场风险的积累，信用事件的不断暴露，中国固定收益市场的“违约大幕”也许将逐渐拉开，尤其是近期“雨润短融”、“山水水泥短融”等短期信用产品风险的暴露，信用债市场依靠短久期策略搏收益的做法可能也会“泡汤”。笔者认为，信用债市场或将频频出现债市“黑天鹅”事件。机构对于固定收益产品的操作逻辑有较大可能从“利率产品少配置，信用产品高杠杆搏收益”的配置策略转向“利率产品加杠杆，信用产品防风险”的配置策略转变。
最后一点就是“关注流”。随着我国债券市场的不断发展，产品的不断丰富，参与者的不断增加，存量的不断增大，对基于传统固定收益产品衍生出的新产品（ABS等）的关注和认识的加深，衍生产品将逐渐成为固定收益类资产配置的新趋势。需要指出的是，货币宽松虽然为固定收益产品的大发展提供了基础，但也对市场的深化和细化起到了阻碍作用。随着货币的退潮和风险的暴露，将传统固定收益产品进行分层打包再销售不但有利于激发固定收益市场的活力、缓释信用风险，也有利于满足不同风险偏好投资者的需求，并增加我国固定收益市场的深度和广度。
（二）从理论-现实-政治的角度旁观联储加息进程
事件：当地时间2016年3月16日，美联储议息议声明维持利率在0.25%-0.5%不变。并表示：
全球经济形势仍然带来风险；
近期通胀率仍将维持低位水平，部分原因是能源价格下跌；
继续密切关注通胀形势；
基于调查的通胀预期指标鲜有变化，基于市场的通胀数据（TIPS均衡率）仍然低位运行；
出口和商业固定投资已经走软；
数据区间表明，劳动力市场更加强劲；
将密切关注实际的、预料之中的通胀进程；
通胀率料将随着油价和出口价格效应的消退而上升至2%。
2015年12月美联储加息后，市场普遍预测2016年美联储加息4次，利率抬升1%。去年12月美联储给出的加息理由是美国就业改善、通胀回升、经济复苏加速，并暗示将会进一步加息。而2016年3月后，市场对于美联储加息次数的预期已经下降到2次，而最可能的时点推迟到9月。
关于美联储加息进程本人曾于2015年4季度提出了与市场普遍观点相左的判断，认为“2016年美联储不太可能加息，如果加息也在大选之后”。就目前的看，进展情况与本人的判断越来越接近。结合美国经济状况和美联储的声明，本人对于2016年美联储加息有如下判断：
- 美联储应该加息；
- 判断美联储加息对美国经济的影响愈发困难；
- 如果通胀抬升过快，美联储将不得不加息；
- 美联储对加息的研判将从“就业”向“收入”过度；
- 美国大选进程对美联储影响越来越大，大选前加息概率下降。
对于上述判断，本人从“该不该加息”、“能不能加息”和“会不会加息”三个层面阐述对于美联储加息进程的分析。
1.该不该加息？
美联储加息的必要性毋庸置疑，应该加息。原因很简单：逐渐消除QE政策的负面影响。QE政策负面影响已经反复阐述了多次，但此问题强调再多次也不为过！首先，QE最直接的作用就是投机；其次，扩大虚拟经济与实体经济背离的程度，恶化收入分配失衡，扩大贫富差距；第三，QE严重扭曲经济体系的内生调节机制，尤其是价格调节机制；第四，QE大量投放的流动性为全球经济体系埋下了严重的通胀隐患。
QE政策或者QE思维混淆了货币与信用的概念，投放货币不等于创造信用；QE理想地认为扩张的流动性会流入实体经济；QE简单将扩张货币与收入增加划等号；QE没有考虑到通胀预期会引发财富危机，进而抑制投资。QE的失败是必然的！
所以，消除QE的负面影响的进程越早开始对经济越有利。但是，请注意这个关键的“但是”，虽然理论上结束QE的必要性已经无需讨论，但现实情况是结束QE与继续QE对经济的负面影响已经非常接近，因为QE对经济的扭曲已经造成政策调整成本非常高。目前结束实际QE政策，提高利率，货币政策回归常态的问题已经从“该不该”变为“能不能”。
2.能不能加息？
接续上面的问题，2016年美国加息或将陷入“左右为难”的状况。本人虽然对于QE政策终持批评态度，但对于当下美联储的尴尬也表示同情。年初美联储表示逐步加息，但无论是从美国实体经济的情况或是资本市场的反应来看，美联储在2016年都会陷入是否加息的两难选择。虽然加息的可能性依然存在，但本人认为加息的进程将非常缓慢，有以下三点原因。首先，美国经济复苏本是“水中月、镜中花”，美联储强调视经济复苏而逐渐回归常态的做法，其本身宣传意义或象征意义大于实际意义，如果加息过快势必将危及“脆弱的复苏”。其次，当美联储开始减缓每个月850亿美元的债券采购时，真正的紧缩其实就已经开始了，并缓慢地从全球抽取流动性。而市场的预期并没有跟随美联储的实际操作而反转，投资风险和泡沫在部分领域持续累积到“危险”的程度（例如美国垃圾债市场）。最后，全球经济一体化程度非常高，全球大型经济体之间的相互影响远超以往，如果美国货币政策与其他央行货币政策产生重大分歧，并影响到美国经济复苏，美联储加息进程不排除转向的可能性。
但目前有一个新的情况也不得不考虑，那就是通胀。虽然目前美国通胀并没有触及2%的水平，但随着加息的落空将推高商品价格，再反作用于通胀数据。通胀问题将成为美联储加息的“硬杠杠”。就美国经济目前的状态，如果通胀的回升必然引发“滞涨”的联想，而消除滞涨的痛苦是美联储挥之不去的“噩梦”。所以，本人认为通胀在判断美联储加息节奏中的“分量”会越来越重，其重要性或将高于就业的分量。但美联储加息进程除了经济的考量，还有一个重要的影响因素就是政治，再赶上2016年是大选年，美联储加息进程将由“能不能”转向“会不会”。
3.会不会加息？
美联储会不会加息本身已经不是一个经济问题而是政治问题。说政治问题，先谈谈耶伦女士。她是近20年来首位有民主党背景的美联储主席。在大选年这么一个微妙的时点，美联储加息进程除了“经济因素”外更掺入了“政治因素”，这也就不难理解耶伦女士“鹰的外表、鸽的内心”的表现。再加上现在民主、共和两党的较量才刚刚开始，美国民众的热点将逐渐从初选的“纠结”过度到对经济的“关注”。在这样一个环境下，如果美联储贸然加息，必然增加经济的“不确定性”，也对资本市场，尤其是股票市场造成负面冲击。而股票市场现在又是美国经济唯一可圈可点的“亮点”，如果打压股市，对于民主党的竞选只能提供“负能量”。
同时，由于选举的影响，美联储关于加息的判断也将从目前对“就业”的关心更多偏向对“收入”的关心，毕竟美国失业率的下降是宏观指标，只有收入的提高才能真真切切影响到美国选民对于政党的态度。就目前美国经济而言，虽然失业率大幅下降，但由于就业比例依然较低、单位工资依然较低、就业统计口径扩大等因素影响，失业率的下降并没有体现在居民收入水平的上升。如果现在加息进程加快，美国“就业与收入背离”的状况很可能转变为“就业与收入同步下滑”的境况，那么民主党想赢得大选估计就难上加难了。因此，本人对于2016年美联储加息时点的判断推迟到大选之后。
二、中国宏观经济数据简析
中国经济任重道远
2016年第1季度中国经济金融数据陆续公布，数据总体回升，似乎让市场和政府暂时松了一口气。1季度我国GDP同比增速6.7%，虽然继续走低，但符合市场预期，更符合政府稳增长的目标。表现亮眼的主要有三个指标：一是工业增加值扭转颓势，3月份规模以上工业增加值同比增长6.8%，大幅度高于1-2月的5.4%。而整个1季度工业增加值同比增长5.8%。二是消费中高速增长，3月份社会消费品零售总额增速达到10.5%，高于1-2月的10.2%，而整个1季度社会消费品零售总额增速为10.3%。消费仍然扮演着经济增长中流砥柱的作用。三是生产价格回升，消费价格通胀暂时没有恶化。受大宗商品价格回暖的影响，生产价格指数PPI同比-4.3%，跌幅持续收窄，上游企业的日子似乎正在改善。而此前市场普遍担心居民消费价格指数或已形成通胀趋势甚至可能引起滞胀，但3月CPI同比增速2.3%，涨幅并没有超过2月份，这似乎让人安慰不少。总的来说，工业增加回暖，消费依旧稳健，GDP增速可控，通胀苗头暂时无忧，中国经济1季度开局“让人满意”！
然而，我们认为事实并不像表面看上去那样简单。“亮眼”的数据并不是经济结构性改善、增长动力切换的结果。首先说说工业。3月工业增加值虽大幅度回暖，但主要归功于“疯狂”的房地产市场。1-3月全国房地产开发投资增速高达6.2%。火爆的地产带动了上下游产业，上游水泥产量3月份同比增长达到破天荒的24%，非金属矿（例如玻璃）制品3月同比增幅9.8%。下游建筑和装修的消费3月份同比增长15.6%。房地产行业作为承上启下的行业，同时作为最影响政府收入的行业，其繁荣与否的确至关重要。但房地产行业去库存压力仍大，尤其在三、四线城市，而房地产的需求目前集中于在一、二线城市，房地产价格在一、二线城市与三、四线城市明显分化。我们对房地产行业投资增速的可持续性持高度怀疑的态度，我们甚至担心房地产企业错误的解读了当前行业形势，或得到了不应该得到的错误的激励（来源于政府部门对房地产行业的扶持），以至于这些企业正在进行更多错误的投资，这将导致今后房地产行业新一轮探底。
此外，对工业增加值的提高贡献较高的还有有色金属矿冶炼和压延加工业。1-3月同比增速高达9.7%，远远超过去年的速度。我们认为这个结果和大宗商品价格回暖不无关系，相关企业经历了较长时间的寒冬后进行周期性补库存。结构性失衡的问题依旧存在。工业中高技术行业、新兴产业并未产生更加积极的变化。这些行业产值占比小，增速相对不高。
看完工业再看消费和投资。消费对我国经济增长贡献越来越高，经济增长动力似乎正在从投资驱动向消费驱动转变。但是，我们需要对数据可持续性保持一定的警惕。最近几年消费占GDP比重回升，当然受益于商业模式的改变，但同时还因为投资主动性下滑。投资收益率大幅度下跌，以至于固定资产投资增速大幅度回落，被动的抬高了消费占GDP的比重。换句话说，我国消费占GDP比重的提高并不完全是居民可支配收入增加的结果。恰好相反，我国居民可支配收入占GDP比重在持续下跌，2015年虽有所回升，但趋势并不明显，因为我国的投资结构尚未出现实质性转变。这说明消费稳定增长的基础并不牢靠。同时，我国有大量的消费能力用在了进口产品上，国内同类产品企业如不进行创新，并不能享受到我国消费能力的增加。
最后再说物价指数，我们仍然对滞胀表示担心。无数的历史数据表明，通货膨胀无论何时都是一个货币现象。我们判断未来价格的主要依据之一便是货币政策。货币超发必然导致价格上涨，问题在于判断什么物价会上涨。周期刚开始的时候，超发货币刺激投资，PPI上涨，随后价格传导到消费端，CPI上涨。而货币政策一旦长时间过于宽松和超发，这将导致产能过剩，PPI通缩。而资金流入金融市场，导致资产价格上涨。CPI虽然表面上没有通胀势头，但价格上涨一定反映在其他产品和资产上。一旦实体经济的下滑出现翻转迹象（并不一定出现实际反弹），那么CPI的快速上行难以遏制，对整个经济的打击将非常大。
总之，中国经济1季度开局虽然表面上不错，但我们更要警惕。因为结构性改善和供给侧改革还没有明显的迹象，稳增长仍在老模式中原地打转。
三、中国金融市场数据简析
（一）中国金融市场何去何从
2016年3月末，我国广义货币M2余额144.62万亿元，同比增长13.4%，增速进一步提高。1季度人民币贷款余额103.79万亿，同比增长13.4%。其中，家庭部门贷款增加1.24万亿，同比高达39%。这里面，短期的消费信贷增加1470亿元，但中长期的住房抵押贷款则增加1.1万亿。这也反映了今年1季度我国房地产市场的火爆。另一方面，非金融企业贷款1季度增加3.42万亿，同比增速26%。其中短期贷款增加8728亿元，中长期贷款增加2.07万亿元。虽然1季度总体非金融企业长期贷款增量可观，但主要原因是1月份中长期贷款增加1.06万亿，创下天量。这其中不乏政府投资项目，从趋势上看，2月中长期贷款增加5022亿，3月增加5088亿元。正如我们1月份的分析指出，政府投资托底现象明显，民间借贷投资因被挤出而下滑，总贷款不会保持持续性高增长。M2的增速回升并不能充分反映实体经济信用创造得到疏通，相反，伴随着GDP增速的进一步回落，实体经济货币化现象越发严重。3月末社会融资规模为144.75万亿，同比增速13.4%?再来看看1季度我国金融市场的表现。这里我们主要分析股市和债市。1季度我国金融市场大概的情况可以概括为股市上下波动，固定收益市场趋势性低迷。
（二）股市短期风险集中
1季度我国上证指数基本上在2600点到3100点之间宽幅震荡。对中国股市来说，影响股指走势的最重要因素是两点，第一是信心，第二是钱。信心是对中国经济的改革速度和节奏的判断，这一点是建立在市场对中国经济基本面的理解和判断上。而关于钱，市场上从来都不缺钱，包括去年发生股灾的阶段。去年股灾期间股指快速的、大幅度的下跌是对之前错误估值的修正，是错误投资和泡沫的成本。只不过股市中获取收益的和支付成本的投资者不是同一个人而已。去年股票市场中错误投资导致的后果还没完全消化，现在又有机构分析师站出来“忽悠”股市有20%的涨幅。我们认为这是对中国股市极不负责任的做法。这种“忽悠”要不是对中国宏观经济的微观基本面的误读，要不就是对金融投资和股市估值最彻底的蔑视。资金可以创造泡沫，但无法维持泡沫，估值错误的投资一定有人要为其买单。年初以来，我们对股票市场的总体判断为低位企稳+宽幅震荡，就目前的情况看，中国股市已经接近箱体震荡的顶端，在全球黑天鹅事件不断出现的情况下，我们判断中国股市短期将维持“振荡市”而不是“上行市”。股市与宏观经济的敏感性也会增强，在经济基本面实质性改善和改革政策加快落地的情况下，股指才会维持“振荡向上”，但整体幅度有限。
（三）固定收益市场进入调整期
1季度的债市总体来说逐渐趋弱，信用事件不断发酵，这和我们在年初的分析文章-《2016，关注中国金融市场‘杠铃’形态》所得结论一致。我们将信用债比喻成支撑权益市场和利率产品两个杠铃片的杠铃杆。一方面，不论是利率债还是信用债，其风险之一在于以交易为目的的投资越来越多，盈利模式逐渐由息差套利转为以更高价格卖给下家。当债券利率逐渐下行，与央行的利率走廊下限逐渐接近的时候，单凭息差套利产生的资产收益率将难以覆盖资金成本（这些资金大部分是理财资金，成本较高）。在这种情况下，买债券的主要目的变成了寻找下家以更高的价格卖出去，债券交易成了击鼓传花的游戏。如果市场都是这种操作，则债市这朵花也就快传到头了。另一方面，信用债这个杠铃杆正变得越来越细。随着刚兑打破导致投资者对信用的重新认识，信用债利差将逐渐凸现。我们判断债市整体仍将继续走弱，相比较而言，利率债仍将是更优的选择。
四、3月中国主要经济数据