摘要

吴晓求：金融强国的实现路径与建设重点

建设金融强国是未来中国金融改革、开放和发展的核心目标。基于国际经验和中国国情，金融强国的实现必须走市场化、法治化和国际化的道路。建设金融强国既要走中国之路，又要体现国际社会所认可的一般共性。因此，在迈向金融强国的过程中，重点是如何把中国资本市场建设成透明、流动性强、有成长性的财富管理市场，并且在市场化、法治化基础上有序推进金融市场的开放与国际化。

张杰：从经济增长的金融密码看建设金融强国之道

中央金融工作会议强调要加快建设金融强国，坚定不移走中国特色金融发展之路。本文试图着眼于哲学观转型视角，探寻中国经济增长的金融密码，以期为准确阐释“建设金融强国”命题提供新视角。具体地，本文基于国内外文献对中国哲学传统的三条要义即有机主义、互补主义与整体主义做了简要梳理，并由此判断主流经济学框架所依赖的西方哲学观何以在解释中国经济金融问题时具有不适用性。据此，本文重新解读经济改革以来的中国金融故事，以探寻蕴藏在中国奇迹深处的金融密码。它们主要包括：政府与市场的制度互补、银行体系与资本市场的金融支持均衡、国家与居民的“金融联盟”以及货币政策的“居中之道”。本文的结论是，建设金融强国的金融发展模式一定是中国式的，中国金融发展道路的开辟理应放眼世界，但更须立足本土和脚踏实地。

管涛，刘立品，殷高峰：高水平开放下的中国外汇政策选择：两次美联储“放水”应对的比较研究

为应对 2008 年、2020 年美联储先后两次实施的极度宽松货币政策，中国外汇政策完成了从数量出清（外汇干预或者资本管制）向价格出清（汇率浮动）的转变。本文通过实证检验分析了中国外汇政策转变的内在逻辑，研究发现：2018 年以来人民币汇率波动对国内物价和金融稳定的影响大幅减小，汇率弹性增加不会威胁国内物价稳定和金融稳定，亦不会掣肘国内货币政策，这正是中国外汇政策应对手段转变的底气所在。为巩固上述成果，要稳慎扎实推进人民币国际化，加强经济金融指标监测，同时继续深化汇率市场化改革，统筹发展与安全，为推进高水平对外开放提供重要体制保障。

贾鹏飞：央行数字货币与商业银行——兼论央行数字货币与金融脱媒风险

随着数字经济蓬勃发展和私人加密货币广泛兴起，央行数字货币备受关注。本文通过构建新货币主义模型研究央行数字货币对金融体系、支付系统以及经济产出的影响，重点关注央行数字货币是否引发金融脱媒问题。研究发现，央行数字货币的引入将规范商业银行的存款行为，迫使银行增加存款利率，使得银行吸收更多存款；在存款准备金约束下，更多的存款意味着更多的银行贷款和信用创造。机制分析表明，由于商业银行具有垄断权力，银行将通过降低贷款利率以匹配更高的贷款需求；存款利率的增加以及贷款利率的减小将挤压银行利润；贷款利率的减小也意味着厂商面临更低的借贷成本，这将鼓励厂商投资进而增加产出。进一步分析表明，央行数字货币的引入可增加流动性。在存在流动性约束的环境下，流动性资产的增加将放松消费者约束，进而鼓励消费者交易更多的商品并提高支付效率，这同时也促进了生产端活动，增加产出。最后，本文认为央行数字货币的发行与使用可对金融体系、支付系统以及经济产出产生正面影响，并且不会导致金融脱媒。

刘津宇，苏治：债券市场开放的价格效应与境外货币政策传导

债券市场阶段性双向开放是中国“双循环”战略格局下在资本市场层面的重要支点。本文基于债市制度型开放的重要分水岭——“债券通”开启事件，在开放市场环境下重新认识债券的风险定价及其对境外冲击的敏感性，借助中国银行间和交易所两市并行的特殊格局及政策不同步性设计双重差分模型，提取出市场开放的资产定价效应。研究发现，债市开放政策能够提振债券价格，意味着市场对于开放具有正向预期，这一效应在评级更高、期限更短、隐性担保预期更强的债券中更为明显。进一步研究发现，债券市场开放同时也放大了美国货币政策对中国的短期外溢效应。本文为监管层深入认识债市与国际金融体系对接的真实经济后果提供了新的视角。

杨涛，贾妍妍：跨金融市场的风险传染和风险对冲：基于高维 VAR for VaR 模型的研究

金融稳定需要防范和化解金融市场之间的风险传染。与以往文献只是探究两个市场的风险传染不同，本文利用高维 VAR for VaR 模型将中国的汇市、债市、大宗商品、金融期货和股市等五个金融市场纳入统一框架，分析这五个金融市场在不同状态的风险溢出效应，这有助于捕捉冲击在不同金融市场之间传播而产生的间接影响。Wald 检验和后验分析表明五个市场间只在危机或泡沫状态时存在明显的风险溢出效应。同时，本文利用压力测试发现单个市场的短期冲击影响会被其它金融市场如股市消化吸收，但四个金融市场都处于正常状态会明显降低其它金融市场如股市的左尾风险。此外，本文提出利用单个金融市场在同一时点的不同分位数计算每个金融市场在同一时点的预期收益、波动风险和崩盘风险，这种做法的好处在于结果更加稳健以及减轻极端值的影响。在此基础上，本文进一步地探究金融市场间是否能够对冲彼此的波动风险和崩盘风险。结果显示大宗商品市场和金融期货市场能够有效地对冲其它金融市场的波动风险和崩盘风险，但汇市、债市和股市无法对冲其它金融市场的波动风险和崩盘风险。

宫晓莉，贾凯文，熊熊：加密货币与全球股市的尾部风险传染研究——基于复杂网络的视角

在金融市场一体化和投资者同质化的背景下，加密货币市场与传统金融市场的风险传染效应显著。为考察加密货币与主要经济体股市的波动联动性，本文基于小波相干方法刻画了风险随时域和频域变化的联动特征。随后，基于复杂网络视角，本文使用分位数时频风险溢出模型测度了风险溢出指数，捕捉时频域下不同冲击规模的加密货币与全球股市尾部风险溢出效应。研究发现，基于分位数测度的溢出指数能够较好地捕捉不同冲击规模下加密货币与全球股市尾部风险溢出效应，而传统上基于条件均值测度的溢出指数会低估市场间真实尾部风险溢出水平。极端状态下加密货币与全球股市尾部风险溢出效应较正常状态显著增强，且具有明显的非对称性。频域视角下加密货币与全球股市尾部风险溢出表现出显著的周期性特征。此外，加密货币在正常状态下是风险净承受者，但其在市场受到正向冲击时出现了明显的尾部风险净溢出效应。研究结论对于监管部门防范加密货币与全球股市的系统性风险双向传染具有重要的启示作用。

张策，王偲竹，梁柏林，何青：评估和化解中国企业的汇率风险

本文在一个系统的框架内估算中国企业面临的汇率风险, 综合考虑日常经营和金融对冲的影响, 首次测算出企业在经营中面临的汇率风险, 进而能够更加清晰的讨论汇率风险的形成机理和化解机制研究发现, 中国企业在经营中面临汇率风险暴露程度较低的原因在于中国企业使用外币成本较低、中国的进口渗透率整体较低和中国企业的海外业务收入占比较低; 结合对企业最终面临的汇率风险的估算, 评估了汇率传递、经营对冲、外币债务和外汇衍生品分别降低了拥有海外业务收入企业 31.86%、3.76%、11.15%和 39.25%的汇率风险暴露水平本文进一步进行政策模拟, 分析国外推动产业链本土化和中国积极主动扩大对外开放的情境下, 中国企业在经营中面临的汇率风险的潜在变化本文首次系统性地讨论了中国企业的汇率风险问题, 明晰了汇率风险的形成机理、厘清各种风险化解机制的差异化作用、模拟了政策冲击对企业经营中面临汇率风险产生影响的机制和程度, 对外汇市场发展、企业化解汇率风险, 以及相关政策的制定有重要价值。