曹彤：构建多层级资本市场保障金融支持实体经济

2017年召开的全国金融工作会议、十九大等一系列会议中有关金融的重要思想和战略部署对金融行业的影响是非常深远的。2017年中央经济工作会议的核心是去杠杆和支持实体经济这两个关键词，在经济去杠杆、金融去杠杆大的背景下，如何保障金融支持实体经济，这是一个新的命题。

我们今天讨论的杠杆问题和其他一些金融乱象问题，都与居高不下的货币创造有相当大的关联。货币创造出来后，留在了高流动的市场中，也就产生了一个流动性市场。去杠杆对于高评级企业而言没有问题，它有多种的融资渠道。但是对于低评级企业而言就会出现问题，在去杠杆的过程中怎么保障低评级企业不受影响，这又回到我们通常讲的中小企业融资难的问题和普惠金融的命题上。这个问题在我们国家几乎是在循环上演，每七八年就轮回一次，而打破循环的方法其实就是多层级资本市场的建设。从货币供应的角度来看，一个理想模式是在无创造货币供给的情况下解决融资，然而这一模式构建了这么多年，仍然有一些让人遗憾的地方。

股权市场发展的很好，解决了几千个企业融资问题，国内的债券市场经过不到十年的努力，就成为了国际上非常有份量的债券市场。因为股权市场只是一个框，并不是连续的竞价交易，并不是多层级建构的核心矛盾。场外债券市场所表达的含义是，在场内债券市场解决几千个企业融资的同时，怎么样去构建一个能够为几万、十几万、几十万企业融资的市场。这十年已经逐渐形成了固化的生态强烈的关联。在银行间市场发生的AA和AA+ 以上的债券大量出现违约事件，这是很难想象的，它背后所对应的各个投资是银行固定收益的理财产品，所以人们对它的风险预期比较高。同时，通过一系列的风险分散手段能够有效的分担风险，这是我们多层级市场的一个短板。

我们现在场内市场解决了几千个高评级的债权融资，但是怎么样去解决六、七百万的中小企业的融资问题？这类企业在哪里融资？如果它仍然是长期活在信贷市场里，前面提到的怪循环和死循环又会反复的出现。所以在处理了去杠杆和脱虚向实，解决实体经济的命题后，要思考怎么样为一些在信贷市场上比较活跃，但是在债权市场上拿不到融资的企业构建一个适合他们生存的市场。

美国低评级债务在80年代以前几乎是空白，我们国内把它译成垃圾债市场。我们都知道低评级的企业一定意味着高风险，低评级的企业如果找不到方法处置高风险，就有可能是一个灾难。从美国的经验来看，资产证券化能够有效缓解这一个问题，其核心是跟资产证券化特殊的结构设置有关联。首先，从宏观经济上来看它是一个典型的直接融资，从货币供应量的角度来看它不创造货币供给。第二，这是一个重资产轻主体的经营，也就是低评级的企业一样可以发出直接融资。严格意义上我国现在排名前4000位的企业既是银行间发债的主体，又是信贷市场贷款的主体，同时也是股票市场上市公司的主体，俗称三位一体。其实这一些高评级的企业不是我们当前金融市场和金融体系的痛点，也不是我们现在讲的脱虚向实要解决这个实的主体。对于资产证券化这一个特殊的工具而言，它是重资产轻主体的，一个低评级的企业很有可能有一块好的资产，这一块资产有相对稳定的现金流，通过未来现金流的折现解决它的融资。第三，风险相对可控，因为你对应的是一个资产，只要这资产持得住、把得牢、能够相对的隔离，对它的未来现金流的测算基本准确的话，它所对应的风险度很有可能会低于一个高评级企业的信贷。尤其是对于资产证券化而言，会经过两次的风险加工，第一次是产品的分层，劣后优先，还可以更复杂，第二次就是投资组合的分散，在资产证券化投资主体中很少见到只买一个PI的，都是一系列的组合，这一系列的组合可能是涵盖一个行业，可能是跨多个行业的，所以资产证券化是相对风险可控的一个融资工具。

资产证券化标准的结构，把资产剥离到一个SPV公司当中，通过某种的法律约定来保障破产隔离。资产证券化和传统融资，从宏观经济上来讲，一个不创造货币，一个创造货币；从微观层面来看，资产证券化是去杠杆非常有效的工具，因为它是资产和负债都减少。跟信贷比较起来，同样具有优势。信贷是以主体信用为保障的一次加杠杆，它跟贷款没有本质的区别。只不过在宏观金融上，它不创造多中心，所以它优于贷款但仍然是不完整的。对于资产证券化而言，资产剥离去杠杆在宏观和微观上都比较有效。

我们国家也非常重视资产证券化，出台了大量的政策。从2002-2003年开始起步，到2005年加速，2008-2009年开始阶段性的成长，这个市场独特的金融机制的设置受到了各方的关注。但客观来看还存在很多问题：一是，市场融资规模还不够，作为经营市场的构建主体作用目前还发挥不出来，到目前资产证券化发行量3万多亿，存量1.5万亿，这个体量还是比较小的。二是，场外市场建设，这一点是非常值得我们思考的。我们现在脱虚向实支持实体经济的核心痛点不是那些高评级企业，主要是解决低评级企业、中小型企业怎么融资，这是我们要考虑的核心问题。而在这当中，市场有两类，一类是银行间市场和上海、深圳交易所，一类是借助于当前各个地方所构建的债权市场搭建的场外市场，使得这市场建设的初期就形成一个强烈的风险对应。银行间市场和两个交易所在经济当中的特殊地位以及他们与监管机构的关系就决定了他们很难承载这样的市场的地位。所以就目前来看，场外市场建设在政策环境等方面还是遇到了相当多的挑战。三是，多重征税的问题，因为资产证券化需要把一个资产剥离出来，放到SPV中，这是剥离不是交易，是产品本身内在的结构所要求的。如果将剥离当成是交易而进行征税，成本自然上升，最后成本转嫁给融资方、转嫁给企业。所以问题是多重征税的问题怎么样缓解。还有一个比较重要的问题就是，SPV法律地位的问题，如果剥离失效不能实现破产，剥离会遇到很大的问题，目前从国内都是通过一个信托计划或者一个资管计划做剥离，这个法律地位牢靠性和有效性还有待解决，所以这是非常需要从政策环境上关注的一个要点。

社会各方要共同推动这样一个市场的建设，从而把金融与实体经济新的链条搭建起来，在具体的政策建议上，我认为债三板和ABS是绕不过去的。如果回避它，给中小企业找到融资市场的这些问题永远得不到解决。另外，市场主要的工具有无数个选择，但我认为排在前两位的应该是资产债券化ABS和债三板。所以怎么样把债三板和ABS作为这样一个市场建设的抓手这是第一个建议。第二个就是回到监管的态度上，这样一种市场机制的构建如果没有监管的支持是很难实现的，尤其是资产债券化是一个长链条的业务，涉及到一行三会，在每一个监管部门形成监管的协调也是非常重要的一个方面。 第三个就是流动性，一个市场建设中如果没有流动性，那么这市场的价值几乎等于零。就像新三板、股三板，没有流动性的市场有什么意义。流动性是所有市场建设的第一要素，如果你不解决这个问题，这市场一定是一潭死水。第四就是怎样运用最新一代的信息技术来解决低评级的风险企业的问题。美国在80年代资产证券化和它的高收益市场起步的时候是一个非常典型的线下业务，如果30、40年前美国线下的传统方法都能解决信息不对称命题，在40年后信息技术、互联网技术如此发达的今天还解决不了的话，这是很被动的。所以通过信息技术等最新一代的技术方法，一定会找到更好的实现信息对称的方案。最后，法律主体地位也是一个非常重要的建设。

从我们这几年的实践来看，我们是希望能够在微观的层面能找到一种解决信息对称的方法，从而让低评级的企业能够直接融资，这几年的实践其实走的是云平台的模式即ABS Cloud，这一个模式离开了信息技术、互联网技术以及基于大数据对风险的识别、评判的技术也不太可能实现，而今天这些技术都几乎是成熟的，就有可能构建一个云化的、平台化的、横向的一个生态，资产证券化这40年基本都是纵向的。一个企业一年做个三四单业务是非常典型的现有的状态，但是我们要解决更广泛的企业融资，要掌握的是更优的模型，通过更大范围的风险、信息的对称来控制风险，这就有可能产生一种横向的平台化生态，我想这个也是ABS Cloud云的所在。

因为资产证券化业务中最核心的就是三个机制，风险识别、现金流测算和评级。通过对这三个技术的整合，构建更开放的平台，让更多拥有这三个技术的主体进来，形成一个生态，会大大缓解信息不对称的问题。我想这也是我们这几年实践中非常大的命题。云化的模式、平台的模式能够更好的实现资产证券化，资产证券化传统线下的模式会逐渐迁移到更先进的模式当中去。我们现在也跟一些机构在合作，要把资产证券化的一些理念和方法做市场的推广，通过跟中小企业协会、证券基金业协会、保险资管协会以及新华社、房地产协会等等尤其是中国资产证券化百人会这一最顶级的行业协会合作，能够把资产证券化的理念和方法不断的推向市场，让更多的信贷资产持有人、企业资产持有人，能够用这种工具去解决它的融资问题，在经济L型趋稳和去杠杆的情况下仍然保持企业的融资相对不受影响。