曹彤：信用风险与刚兑矛盾何解

近期，市场上的一组悖论依然难解：一方面，信用风险事件频频发生；另一方面，刚性兑付依然屹立不倒。“刚性兑付”就像一根腐朽的立柱，由其支撑的神话殿堂摇摇欲坠。信用风险与刚兑矛盾的根源在于：第一，信用风险被扭曲；第二，信用风险缺乏有效的定价机制。

信用风险被扭曲，主要表现为：一方面，市场对信用风险的理解存在偏差，融资方或基础资产的风险被变相地理解为其他风险。比如刚性兑付，原本是基础资产的问题，却变成了发行机构信用度的问题；另一方面，隐性担保的显性化变得越来越突出。乃至政策上对中小投资者的保护逐渐被理解为刚性兑付的理论基础、政策基础甚至法律基础。在此背景下，直接融资被扭曲为间接融资，导致信用风险继续累积在金融机构的系统内。这两种扭曲现象有悖于固定收益市场与资产证券化的发展方向、将进一步阻碍风险定价和风险市场化，进而从本质上阻碍债权类直接融资的发展。

纵观整个固定收益市场，有四种现象导致了定价机制的缺乏。一是真正意义上的信用产品并不多。市场上的很多产品，都有国企或地方政府作为发行主体为其提供的隐性担保甚至名义上的担保、或固定资产担保。二是定价方法带有一定的主观性，很多定价仍然采用成本定价法，即从销售端的资金成本倒推来定价。三是缺少产品种类。市场上的产品种类仍然非常单一，比较多元化的资产证券化产品和信用风险衍生产品等相对缺乏。四是缺少有效的二级市场、专业投资机构及相应机制不健全，导致二级市场缺乏流动性。

从固定收益市场的长远发展来看，必须直面信用风险和定价机制的问题，并寻求解决之道。如何解决？从国外成熟市场或许可以得到一些启示。

成熟市场的信用险定价机制，有以下几点作为其市场基础：其一有相对准确的无风险利率曲线和信用风险收益曲线，这两条曲线的存在是定价的前提；其二，有一些权威的评级机构和定价模型的介入；其三，有一个相对活泼的二级交易市场，并有一定量的专业投资机构进入到这个二级市场中，促使市场得以发展：其四，有相对完善的破产和违约处置的制度和机制。

因此，国内固收市场的下一步的发展可以从两个视角出发来处理信用风险的问题：

一个是产品结构化视角，一个是互联网视角。

从产品结构化视角看，需要通过产品的结构化设计、引入真正的资产证券化技术、以产品分层丰富投资者结构，在专业投资人层面逐步打破刚性兑付。

从互联网的视角出发， 互联网技术对于揭示信用风险将带来四个方面的影响：其一，由于互联网和大数据的出现，使得信息的挖掘和风险的识别可以变得更加充分；其二，通过互联网技术，可以将非标准化的流程和非标准化的服务，逐渐变得标准化、模块化，从而大幅提升市场效率；第三，互联网使很多交易突破了地域、时间的限制，可以产生高效的辐射效应，从而有助于加快场外的、具有一定流动性的二级市场的建立；第四，由于互联网平台极具包容性的资源整合，使专业投资人的进入成为一种可能，也使得机构投资人能够得到更快的成长

基于以上四个方面的基础，互联网将有助于建立一种基于互联网架构的、为场外固收市场提供服务并对信用风险定价提供服务的专业模式，从而为有效地定价信用风险提供一种新的解决方案。