陈卫东：国际货币体系的再平衡
编者按：
2016年5月24日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、货币金融机构官方论坛（OMFIF）、中国银行国际金融研究所、中国建设银行（CCB）联合举办的首届“人民币联络网（RLN）论坛”在人民大学成功举行。本次论坛主题为多元储备货币体系的发展，由IMI顾问委员、货币金融机构官方论坛联席主席David Marsh和IMI执行所长、浙江大学互联网金融研究院院长贲圣林担任主持。
国家外汇管理局原副局长魏本华，中国人民银行国际司原司长张之骧，美国财政部高级亚洲顾问、副助理秘书Robert Dohner，香港大学商学院及社会科学院金融和公共政策实践教授肖耿，国新国际投资有限公司董事孙鲁军，中国银行国际金融研究所常务副所长陈卫东、副研究员边卫红，中国建设银行跨境人民币业务处业务主管郭梅军，中国银行间市场交易商协会国际部主任万泰雷，中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军、货币金融系副主任何青，光大证券首席经济学家徐高，西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐，巴西驻华大使馆贸易事务主管Augusto Castro，泰国银行驻华首席代表Supradit Tangprasert，俄罗斯储蓄银行北京代表处首席代表TSYPLAKOV SERGEY，韩国银行北京代表处金荣郁，韩国对外经济政策研究院北京代表处首席代表杨平燮，新加坡金融管理局北京代表处代表周奇，马来西亚国家银行北京代表处Edward Lu Kean，IMI副所长涂永红、宋科等出席会议并发表演讲。
陈卫东所长以“国际货币体系的再平衡”为题发表主题演讲。他指出，从未来国际体系改革方向来看，我们要以促进世界经济平稳可持续发展为目标，找到使各国货币稳定高效的汇率安排，在发生危机时采取有效措施，在国际金融事务上开展公平公正、合理有序的国际协调。他认为，目前新兴经济体与发达经济体经济在总量上的差距在逐渐收敛，在全球贸易网络和双边贸易上的作用也不断增强。鼓励符合条件的新兴经济体加入国际货币体系中，将使国际货币体系拥有更加坚实的经济基础，有利于建立更加有效地货币协调机制，加强国际货币政策的协调和国际浮动汇率区间的管理。中国在探索推动经济发展、社会进步的货币稳定模式的过程中，应该保持人民币汇率的相对稳定，同时通过货币互换协议补充国际流动性。他强调，我们要从全球经济发展的经验教训和主要矛盾中来研究未来国际货币体系发展的出路，而中国的经验和人民币的参与也能为我们思考更为合理的国际货币体系提供重要的趋势参考。
以下为演讲实录：
当前，美元在国际货币和金融体系中占据主导地位，美国资本市场的广度和深度使其宏观政策带来“非对称性”的外溢效应。以美元为主导的国际货币体系无法避免和化解全球金融失衡的风险。国际货币体系改革是无法回避的现实问题，而对于新布雷顿森林体系、区域性锚货币等方案缺乏可行性。我们认为，国际货币体系的变迁折射出世界经济金融格局的转变。新兴经济体在全球贸易网络和全球价值链分工格局中的地位变化，使其具备了更多参与国际货币体系重建的能力。随着中国经贸的崛起，人民币加入国际货币体系将发挥其独特的价值。
一、现行国际货币体系难以突破的难题
现行国际货币体系是以美元为主导的牙买加体系。美元是全球主要储备货币，欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权等为补充力量。目前，大多数国家实行的是浮动汇率制或盯住美元的汇率制度安排。随着大部分国家资本账户逐步开放，资本跨境流动更加频繁。
一国经济实力是影响本币记价单位功能走向国际化的决定性因素，是支撑本币全球分量的关键因素。美元能够成为处于支配地位的国际储备货币，主要是由于其拥有强大的经济实力。第二次世界大战结束时，美国工业产值占世界工业产值比重超过了50%，进出口贸易占世界贸易总额的1/3，黄金储备占西方国家黄金储备的59%，这为美元霸权地位的形成创造了有利条件。1950年，全球60%以上的进出口贸易使用美元计价，美元作为世界计价货币的地位变得不可动摇。
现行国际货币体系在一定程度上克服了布雷顿森林体系的缺陷，在保持全球流动性、调节国际收支和促进经济一体化发展等方面发挥了积极作用。然而，随着全球经济一体化程度的提高，现行国际货币体系的内在缺陷愈发严重，突出表现为以下几个方面：
第一，两个“不对等”问题日益突出。这体现为，一方面，美国经济实力与美元国际地位不对等；另一方面，美元作为国际货币收益与国际责任的不对等。布雷顿森林体系解体之后，美元霸主地位并没有受到影响，美元在全球外汇市场交易量中的占比接近90%，在国际储备货币中的占比一直保持在60%以上，BIS用GDP加权计算的全球“美元区”占比也在60%左右，而当前美国GDP全球占比不足25%，美国经济实力难以匹配美元国际地位。
作为国际货币，美元享受到了铸币税收入、对外融资成本降低和国际支付能力增强等好处，却没有或无力承担相应的责任。过去几十年，美联储的货币政策主要关注本国经济发展需要，很少关注其对全球带来的扰动冲击和外溢效应。美国前财长约翰·康纳利的一句名言为“美元是我们的货币，却是你们的问题”，是对美国不承担国际责任的生动表达。2015年12月，美联储开启近十年来的首次加息，也主要是基于当时美国国内经济发展现状、就业市场表现和通胀形势做出的决策，并没有顾及对新兴经济体的外溢影响。
第二，主权货币国家经济不平衡问题总会成为货币稳定的羁绊。1982年至今，美国主要通过经常项目逆差提供国际流动性，这意味着美国国内投资大于国内储蓄，通过购买外国商品，将美元流动性输出到贸易顺差国。这是美国积累外部债务的过程，显然，除非美国经济增长速度超过美国债务的积累速度，否则通过经常项目逆差输出美元不可持续。清偿力与信心之间的两难选择构成了现行国际货币体系难以克服的制度性硬伤，“特里芬难题”无法解决，美元汇率无法实现长久稳定。此外，1985年广场协议签订之后，日本经济陷入“失去的二十年”，经济衰退、房地产泡沫破裂，日元大幅贬值，美元兑日元汇率从1995年4月的83.77一度贬至1998年7月的143.79，贬值幅度高达41.7%，之后几度大起大落，货币稳定无法实现。同样，在2008年全球金融危机和欧洲主权债务危机的双重影响下，欧洲经济增长放缓，部分年份GDP增长率甚至为负，欧元兑美元汇率也几度大幅波动。
受主要储备货币国家汇率波动的影响，后布雷顿森林体系时期银行危机和货币危机发生率大幅提高，年均分别发生2.6起和3.7起，明显高于布雷顿森林体系时期的0.1起和1.7起。
第三，浮动汇率制下汇率大幅波动和持续失调成为常态。自20世纪80年代以来，包括欧洲、日本、俄罗斯、巴西在内的多国都发生过货币危机和汇率失衡问题。当前全球货币政策分化加剧，跨境资本流动日益复杂，外汇波动幅度不断扩大，使用自由浮动的汇率制度无法确保本国金融安全和汇率稳定。2014年11月10日，俄罗斯放弃对卢布汇率的自动干预机制，不再以可预期的方式在卢布兑欧元和美元汇率超过限度时入市支持卢布，允许卢布汇率自由浮动。然而，从效果上看，浮动汇率制作用有限。美元兑卢布汇率从2014年底的56.3贬至2015年底的72.9，贬值幅度高达22.8%；同时，俄罗斯外汇储备从2014年底的3394亿美元降至2015年底的3198亿美元。人们期望浮动汇率可以为国际收支平衡及总体经济稳定提供稳定性，但实际情况是，汇率大幅波动和持续失调成为常态。
第四，国际治理安排缺乏一定的约束力。从1999年成立之时起，二十国集团（G20）就一直关注国际货币体系及体系内国际金融机构的改革。各成员国已经认识到现行国际货币体系的种种弊端，达成了国际金融机构改革承诺，出台和实施了较为具体的金融监管改革方案。但由于G20治理机制比较松散，各国与G20之间并不存在隶属关系，缺乏强制性治理规则和制度安排，导致国际货币体系改革议程推进面临重重困难、改革共识流于表面。
二、两类国际货币体系改革方案缺乏可行性
2008年全球金融危机爆发后，针对现有国际货币体系的缺陷，国际社会提出的改革建议大致可分为两类：一是对现有体系的替代，如用欧元替代美元的新布雷顿森林体系方案和超主权货币方案；二是对现有体系的修补完善，包括建立区域性锚货币和多元主权货币方案。然而，上述各种改革方案有利有弊，迄今为止难以获得普遍认同。
重返布雷顿森林体系并不现实。全球金融危机后，欧洲主要国家领导人纷纷呼吁改革现行国际金融体系，要求建立新布雷顿森林体系。2008年11月，欧盟召开非正式会议出台金融改革路线图，提出了加强金融评级机构监管、统一会计准则、增强金融市场透明度、提升欧元国际地位、完善国际金融风险预警协调机制等措施。显然，新布雷顿森林体系是欧洲意志的体现。这一方案仍无法解决固有的“特里芬难题”，而且随着欧债危机爆发，欧洲经济陷入困境，欧元国际地位有所下滑，无力承担国际货币体系改革的重任。
超主权货币方案短期内不具备可行性。要解决“特里芬难题”，其中一个办法是使用超主权货币，即创造一种与主权国家脱钩、长期保持币值稳定的国际储备货币，避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。因此，壮大SDR基础、扩大SDR使用范围成为一种可供选择的改革方向。然而，SDR要成为统一通行国际货币，前提是成为计价标准，每一种货币都可以通过它定价。可现实情况是，SDR在设计上仅是一种储备资产和记账工具，本身不是货币，不是结算标准和计价工具，也没有可供投资的市场，只在出现国际收支危机后作为救援手段。SDR创设40余年来，应用有限，仅在IMF及各国政府之间发挥作用，私人部门不得持有和运用SDR。即使上述问题得到解决，设立以SDR为储备货币的国际货币体系，需要对各国财政与货币政策、汇率制度、全球流动性安排等一系列规则进行重新制定，各国须在某种程度上放弃独立的财政和货币政策。这意味着部分国家主权利益的丧失，不具有现实可行性。
三、全球经济结构变化呼唤更加平衡的国际货币体系
（一）全球经贸格局及价值链发生了深刻变化
20世纪70年代后，欧共体、日本经济迅速发展，布雷顿森林体系崩溃，美国在世界经济中的霸主地位丧失，而日本和欧共体的经济地位不断上升，资本主义世界出现了美、日、欧三足鼎立的格局。进入21世纪以来，以中国为首的新兴经济体发展迅速，成为世界经济增量的最主要贡献者。中国、印度、巴西、俄罗斯、南非五大新兴经济体，成为世界经济体系的新兴力量。1980年，现价美元衡量的发达经济体GDP总量达8.4万亿美元，占世界GDP总量的75.6%，而新兴经济体GDP总量仅为2.7万亿美元，占世界总量的24.4%。到了2015年，新兴经济体GDP总量已经达到28.8万亿美元，全球占比高达39.3%，而发达经济体GDP占比下降到60.7%。世界经济格局逐渐由单极向多极转变。
从二者增长动态来看，新兴经济体与发达经济体之间的经济体量差距正在逐渐收敛。1980年至今，新兴经济体GDP年均增速为4.55%，而同期发达经济体仅有2.43%的增长率，差距在2.1个百分点左右。然而，进入2000年之后，二者差距进一步加大，年均经济增速差距高达4.07个百分点。未来这一趋势还将持续，IMF预测，2016-2021年新兴经济体年均增速将达到4.78%，而发达经济体仅有1.9%（见图1）。
图1：1980-2021年发达和新兴经济体经济增速变动情况
资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所
麦肯锡全球研究院2015年的研究表明，全球“经济重心”2025年左右将回到1000年前的位置，而公元1000年，中国和印度合计占全球经济总量的三分之二，全球经济重心当时稳固地居于东方。
从各国经贸关系看，新兴经济体在全球贸易网络和双边经贸活动中的作用也在增强，由此形成了全新的贸易格局。2006年，美国是全球127个国家最大贸易伙伴，中国是70个国家最大贸易伙伴。到了2011年该现象完全逆转，中国已是124个国家最大贸易伙伴，美国则是76个国家最大贸易伙伴。仅仅五年时间，中国便超过美国成为众多国家的最大贸易伙伴。截至2014年,中国已经成为54个国家的最大进口来源地，美国是24个，德国是20个，其他金砖国家是20个；同时，中国是42个国家的主要出口目的地，美国是33个，德国是20个，其他金砖国家是15个。全球逐渐呈现若干个区域贸易中心，世界经济呈现多元化态势。
为了更加形象地体现国际贸易的区域化分布和格局，我们运用R软件，对主要贸易大国在全球的贸易格局赋予不同的颜色，体现在世界地图上，以发掘核心国家影响力的变化以及国际贸易区域化的演变规律。我们找出十个进出口大国作为核心国家，分别是中国、法国、德国、意大利、日本、俄罗斯、南非、西班牙、英国和美国。根据贸易关系的紧密度将其余190多个国家分别划分至这10个核心国家，形成10个区域经济体（见图2、3）。从这两张图可以看出，过去20年，全球贸易格局出现了非常明显的变化，上世纪90年代，美国、日本、德国、西班牙等国起主导作用，到2014年，美国、中国、德国等国起主导作用。
图2：1990年各国贸易格局划分
图3：2014年各国贸易格局划分
资料来源：UNCOMTRADE，中国人民大学，中国银行国际金融研究所
图4：全球价值链的发展变化
资料来源：ADB（2014）
贸易格局变化背后是基于相互生产的融合关系转变。根据亚洲开发银行的研究，过去20年，全球价值链发生了重大变化。如图4所示，随着中国贸易地位的上升，价值链角色也由较少参与转为更多的接受，如果加入近年对外投资状况的分析，则对外价值输出的角色也会凸显出来。在20世纪90年代中期，价值链的中心角色包括美国、德国、日本等国，而在2008年后，美国、德国、中国、韩国等国更为突出。
（二）建立更加平衡的国际货币体系是最具可能性的折衷方案
新兴经济体在全球经济贸易和价值链分工格局中地位变化，客观上要求国际货币体系做出相应调整。世界银行预测，2025年六大新兴经济体--巴西、中国、印度、印尼、韩国和俄罗斯将占全球经济增长总量一半以上。通过鼓励符合条件的新兴经济体货币加入其中，将使国际货币体系拥有坚实而稳定的动态经济基础。多元化国际货币体系通过储备资产的集体供给能够在一定程度上解决“特里芬难题”，成为世界经济的稳定机制。多元储备货币体系也给各国提供了分散化的选择，国际货币之间具有竞争性，从而有助于货币发行国遵守相应的货币纪律。
我们认为，建立相对平衡的多元化国际货币体系是最具可能性的折衷方案。货币多元化基于各国主权基础，有基本的信心保障；多元化货币较单一货币更能有效地解决流动性问题；货币多元化发展能够适应当今全球经济发展的多极化趋势。
国际货币体系改革核心应该是有利于促进各国经济的可持续发展和全球经济金融的稳定。未来国际货币体系比较现实、比较理想的情景是美元、欧元、人民币和SDR等几种货币共同主导，而且是相对均衡的结构。这样可以解决过度依赖单一货币而产生的各种问题。一旦几种货币形成相对均衡的力量，则更有利于推动各国协调机制的形成，从而比一种主导货币体系更为稳定。
多元化货币结构的形成，既可以通过加大多元货币在贸易、投资中的使用，也可以通过基于经贸联系基础上形成的区域或双边合作机制予以推动。同时，通过货币互换协议，也可补充国际流动性。特别是在货币所在国资本账户尚未完全开放背景下，有利于该货币承担一定的国际货币责任。比如，目前中国已经与30多个央行和货币当局签署了规模超过3.46万亿元的货币互换协议，并参与成立了清迈协议、金砖国家应急储备安排等区域性货币合作框架。在正常时期，货币互换可以成为社会融资的一种来源，减少外汇风险敞口和交易成本。在爆发金融危机时，可以提供紧急流动性安排，帮助相关国家渡过难关。所有这些方式，都是围绕国际经贸活动产生，多元化国际货币形成具有比较坚实的实体经济基础。
在形成几种主要的货币结构后，加强协调成为体系稳定的重要保障。协调主要包括以下内容：
首先，国际金融发展的协调。金融过度虚拟化发展，已经成为当今金融市场发展的重要特征，它既不利于各国资源的高效配置，也是导致全球金融市场波动频繁的重要原因，因此国际协调应该从源头上加强对金融管制政策的研究和政策协调，避免各国金融过度虚拟化发展及在国际上的传染；
其次，汇率制度的协调，浮动汇率没有解决全球的汇率调节秩序问题，实际上，各国在出现经济衰退或经济危机时，相互竞争性贬值，不仅使汇率调节作用大打折扣，而且导致全球恐慌性资本流动和资产价格的无序调整。因此，各国应建立具有一定弹性的浮动汇率制，既保证汇率调节的灵活性，又要避免竞争性贬值的出现；
再者，在全球范围内对短期流动资本进行管制和对相关税收政策的协调，可以抑制投机性资本和短期资本的异常流动；
最后，通过协调机制的建立和合理的信息披露，可以引导市场预期，减少市场的超调。
人民币加入国际货币体系具有其独特价值，表现在如下方面：
一是中国经济持续的增长力是人民币国际市场需求的有力支撑。作为发展中经济体，经过三十年发展，已经形成了较强的制造能力和比较完善的基础设施，拥有巨大的市场购买力和较强的宏观调控能力。有理由相信，我国在未来20-30年还将保持较快发展速度，并且在全球国际分工体系和贸易投资格局中发挥比较重要的作用。因此，人民币国际化将为国际货币体系变革提供重要的活力。
二是我国相对平衡的经济结构有利于保持对人民币的信心。近几十年来，我国一直坚持了比较稳健的财政收支平衡、对外收支平衡，货币价值稳定的理念和原则，这些都是实现经济稳定发展的重要基础，也是人民币稳定的重要保障。
事实上，到目前为止，人民币是全球最稳定的货币之一。20世纪70年代以来，四大SDR篮子货币汇率呈双向波动态势，日均涨跌幅为0.36%，年均涨跌幅为7.77%（其中，美元指数：0.35%，8.6%；欧元：0.32%，6.72%；日元：0.41%，8.57%；英镑：0.37%，7.19%）。而2005年汇改至今，人民币日均涨跌幅仅为0.07%，年涨跌幅为2.74%，波幅远低于主要的国际储备货币。在历次金融危机中，我国政府都保持人民币汇率相对稳定，不以邻为壑，不打货币战，彰显了负责任的大国货币形象。这些举措，对维持全球金融稳定起到了重要作用。如果每一种国际货币都能坚守相应的稳定基础，无疑会提升国际货币体系的稳定性。
三是中国经济发展模式具有深刻的启示意义。次贷危机和近年来的全球经济低迷为各国反思经济发展模式和国际货币体系改革提供了重要机遇。全球经济发展没有完美的模式，中国正在探索一条推动货币稳定、经济发展和社会进步的模式，应该值得鼓励，值得肯定。在国际货币体系中融入中国元素无疑也是有益的尝试和探索。
总之，当前国际货币体系面临的困局并没有减轻，我们要从全球经济发展经验教训和主要矛盾中研究未来国际货币体系的出路。中国的经验和人民币的参与，能够为我们思考更为合理的国际货币体系提供重要的启示。