陈卫东：在不确定性中艰难前行—— 国际金融2016 年回顾与2017 年展望

2016 年，国际金融形势的变化依然波诡云谲，既有公共治理上的喜人进展与促进因素，亦有众多“逆全球化”事件的负面冲击；既有企稳回升的市场，更有波动不安的情绪。这既反映了国际金融日益陷入复杂的局面，各种因素的交织正在推动全球金融市场步入一个动荡的年代，也表明积极的金融治理取得显著进展，避免了各种系统性风险的发生。未来，尽管我们期望一个更加有效的全球合作和治理体系改革能够熨平一些不确定性，但在全球经济持续低迷、货币政策正常化困难重重的环境下，市场仍将持续不稳定。对我国而言，需要稳步推动金融改革开放，夯实实体经济发展的基础；同时，还要多管齐下，高筑防控风险的堤坝。

一、2016 年国际金融的发展：以合作治理动荡

国际金融永恒不变的主题是失衡与治理的角力。在各种新生力量的驱动之下，原本均衡的市场产生了新的不均衡，市场开始波动。通常，市场具有一定程度的自动调节功能，新的供求平衡会驱使市场重归平静。但现实并非总是如此，当波动超过监管当局容忍的限度后，便产生了治理和干预手段，来熨平这种不均衡。于是，市场进入下一轮的“不均衡- 治理- 均衡”的循环。2016 年，影响国际金融市场波动的原因很多，择其要者概括如下：

一是全球经济依旧低迷。经济基本面作为金融市场变化最根本的支撑条件，成为2016 年国际金融市场波动的首要原因。按照IMF 以市场汇率加权衡量，2016 年，全球经济增长幅度预计仅为2.4%，是2009 年全球经济陷入衰退以来的最低增速；WTO预估全球贸易增速仅为1.7%，也创下7 年来的新低。经济基本面一再低于市场预期，全球需求低迷不振，企业盈利下滑，债务比例和不良债务攀升，这些因素都冲击着市场信心。

二是主要经济体货币政策出现分化。一方面，由于美国经济持续增长，核心通胀率持续超过2%，失业率不断下降，美联储2016 年底再次加息、推动货币政策正常化的信号；另一方面，则是在低迷的经济下，欧洲央行进一步下调负利率水平，日本央行首度跟随实施负利率并调整量化质化宽松的政策框架。主要经济体政策分化成为国际资本流动的重要推动力量。

三是人民币的贬值压力。2015 年“8·11”汇改后，人民币利率、汇率都更趋市场化，央行干预减少，中国资本账户开放继续向前推进。这与中国经济的下行风险和美联储加息预期等因素叠加起来，使人民币面临贬值压力，影响余波一直持续到2016 年。中国市场与整个新兴市场国家和地区的债务攀升、经济下行和地缘政治不稳等负面市场情绪共振，导致新兴市场迎来新一轮资本外流压力，引发股市、汇市和大宗商品市场的相应波动。

四是英国脱欧公投。2016 年6 月，英国公投结果显示“脱欧派”获胜，成为全年国际金融市场的第一只“黑天鹅”。这件事不仅造成了英国和欧洲经济的巨大不确定性，更是会给全球经济一体化和治理格局带来长远的影响，对国际金融市场产生了巨大的负面冲击。IMF 因此下调了全球经济增长预期。后续的“脱欧派”与“留欧派”的角力、英国与欧盟国家的脱欧谈判还会一波三折，影响余波还将持续。意大利的修宪公投也成为了新的动荡因素。

五是美国大选。特朗普从未被市场和精英阶层看好，但却在最后意外夺取了美国总统大选的胜利，成为国际金融市场上的第二只“黑天鹅”。特朗普关于美国财政与货币政策、贸易政策、移民政策、金融监管政策等方面的主张，迎合了民粹主义的需求，可能会对全球经济金融治理、全球经济一体化产生巨大的影响。尽管其执政走向还需要观其行，但其较为极端的言论已经给市场带来了不安的情绪。

面对经济发展和市场运行中的不稳定因素和意外事件，各国政府和金融监管当局显然汲取了金融危机的经验，保持了足够警惕，也准备了充分的应对之策；同时，也在继续推动金融监管和全球治理的变革，为熨平金融市场的波动打下坚实的根基。具体体现在以下方面：

一是更为成熟的市场沟通和政策协调。针对“脱欧公投”可能引发的市场动荡，英国央行准备了充分的弹药，从降息到与多国联合提供市场流动性等，从而使市场在短期的大幅波动后恢复了平静。而美联储对加息政策的举棋不定，也是充分考量市场形势和与各国沟通协调的结果。

二是坚定维护全球化局面的决心和共同行动。二十国集团（G20）杭州峰会成功召开，达成了五项重大成果，向国际社会传递了G20 成员共同促进全球经济增长的积极信号，有助于提振市场信心，维护全球金融市场稳定。例如，面对当前世界经济的风险和挑战，G20 一致认为，要运用好财政、货币、结构性改革等多种有效政策工具，既要做好短期风险的防范和应对，也要深挖中长期增长潜力；既要保持总需求力度，也要改善供给质量。同时，G20还表示了决心：决心创新增长方式，为世界经济注入新动力；决心完善全球经济金融治理，提高世界经济抗风险能力；决心重振国际贸易和投资，构建开放型世界经济；决心推动包容和联动性发展，让G20 合作成果惠及全球。

三是不断完善“严格但不失灵活”的金融监管政策。各国在金融监管上，对过度投机的市场活动继续强化监管约束，对违法、违规加剧波动的金融活动加大处罚力度，进一步规范市场秩序，如对德意志银行的处罚；同时，考虑到过于严格的监管标准可能损及金融支持实体经济的能力，国际社会也在积极推动监管规则的修订或推迟实施。例如，二十国集团的商业领袖在参与G20 峰会中，推动在贸易融资、中小企业融资等领域减少不必要的监管限制，要求各国结合自身环境及时优化监管，为投资、贸易和消费增长提供稳健的金融环境，支持经济增长。

因此总体来看，在意外事件频出和更加强健的治理力量的共同作用下，2016 年国际金融市场虽动荡加剧，但波澜不惊。芝加哥期货交易所（CBOE）市场波动性指数处于30 以内，虽高于2013—2014年相对稳定的期间，但远低于2008—2009 年金融海啸期间，也低于2012 年欧债危机期间（见图1）。以各类金融资产或金融投资标的投资回报率来衡量，2016 年国际金融市场在动荡中有所回升，表现相对稳健（见图2）。

全球利率水平在历史低位徘徊。由于经济增长疲软，通胀水平较低，发达经济体央行政策利率处于接近于零的水平（见图3），甚至实施负利率政策；各国长期国债收益率持续在历史低位徘徊。2015 年底，美联储的首次加息仍然是象征性的，幅度有限，并未改变全球低利率的现状。不过，2016 年下半年以来，随着大宗商品价格企稳回升，美联储再次加息预期升温。以10 年期国债收益率为代表的长期利率也随之有所回升（见图4）。

外汇市场表现呈现较大差异。美元虽有加息及升值预期，但整体上美元指数处于95—100 的波动调整区间，年末与年初相比的变化不大。不过，在美元升值预期和其他地区波动不断的影响之下，全球外汇市场差异巨大。其中，日元、瑞郎等避险货币相对美元呈升值态势，而欧元、英镑则因为欧洲经济疲软、英国脱欧公投等问题而大幅贬值；在新兴市场，人民币、土耳其里拉、墨西哥比索等因为各自原因而出现贬值态势；而俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、南非兰特等货币因上一年贬值过多且大宗商品触底反弹，2016 年呈现较大幅度的升值（见图5）。

股票市场震荡回升。全球股票市场遭遇了2015年末2016 年初的大幅回调之后，2016 年总体呈现一定程度的反弹。但是，由于缺乏实体经济强劲复苏的基石，靠流动性支撑的反弹不具有可持续性，容易受到外部风险的冲击。英国脱欧公投和美国大选两个“黑天鹅”事件就引发了全球股市的巨幅波动（见图6）。

大宗商品市场触底反弹。供求因素和流动性状况都对全球大宗商品市场有深刻影响。2016 年上半年，由于供给中断等偶发因素的提振，大宗商品出现较大幅度的反弹；但进入下半年，由于全球经济依旧疲弱，大宗商品市场上除了少数品种，如锌、镍、棉花等，其余商品价格都呈现了回调趋势（见图7）。再平衡、高波动成为全年大宗商品市场的两大主题。市场需要在低价再运行一段时间，以达到“去库存”的目的，挤出过剩供给，回归供需平衡。

二、2017 年国际金融的发展仍将不平静

当前，全球经济面临诸多新的威胁。随着需求低迷、投资下滑，全球生产率增速下降，主要国家政策分化，民粹化、内向型政策抬头，全球化进程出现倒退。预计2017 年略回升到2.8% 左右，继续低于潜在增长水平。据IMF 测算，在金融发展停滞和贸易保护主义情景下，到2021 年，世界产出损失将达到约3%。预计2017 年全球经济复苏依然疲软，金融脆弱性难以改善，总体呈现“低增长、低利率、大分化、高波动”局面。全球金融发展面临以下五项重大风险：

第一，美联储加息进程加快。美联储是否加息及其幅度，影响着投资者信心、资本流向、美元价值、融资成本、大宗商品价格、汇率变动等等，是全球金融市场波动的主线。2016 年三季度，美国经济基本转暖：GDP 初值环比增长折年率为3.2%，增速创2014 年三季度以来最高；制造业PMI 指数9 月再次回归荣枯线以上，达51.5 ；核心CPI 同比增长率为2.2% ；新增非农就业人数15.6 万人，失业率为5%，处于相对低位（见图8）。这些数据为美联储12 月加息提供了支持。而2017 年1 月特朗普上台后，根据其竞选期间对低利率政策的批评，很可能会更换美联储主席，施加政治压力推动美联储加快加息进程。这将引发全球金融市场新的震荡。

第二，英国脱欧进程的不确定性依然非常高。2016 年6 月，英国公投意外“脱欧”，对全球政经格局产生了深远影响，也严重冲击了金融市场。尽管当前欧洲股市等已收复绝大多数失地，但英国脱欧进程尚不明朗，与欧盟成员国未来的贸易金融关系仍然面临较大的不确定性，对英国、欧盟均会产生显著的溢出效应。当前，欧洲遍体鳞伤，面临多重困局：一是经济低迷。2016 年欧元区经济增速预计为1.7%，通胀水平仅为0.2%，但货币政策已没有多少空间。二是英国“脱欧”在经济上抑制了欧洲的投资和就业，政治上加剧了离心力与民族主义情绪，为意大利公投及明年德国等大选带来了不确定性。三是欧洲银行业危机愈演愈烈，负利率环境进一步恶化银行业经营，不良贷款、资本不足问题凸显。IMF 在2016 年10 月发布的《金融系统稳定性评估》中表示，德意志银行“似乎是系统性风险的最大净贡献者”。

第三，全球债务水平超过警戒线。经验表明，金融危机往往与发达经济体、新兴市场经济体的债务水平过高有关。目前，全球非金融部门（包括广义政府、住户和非金融企业）债务占世界GDP 的225%，处于历史最高位。其中，新兴市场债务问题尤为严重。2008 年金融危机之后，新兴市场企业加大了美元借款力度，以充分利用当时的低利率以及因美联储对金融系统大量注资而给全球市场带来的充裕资金。据BIS 统计，主要新兴市场非金融企业债务占GDP 比重由2006 年的不足60% 增长至2015年末的110%，远高于发达经济体。一方面，债务规模过大可能影响私人部门去杠杆进程，阻碍脆弱的经济复苏；另一方面，受经济增长放缓、美联储加息、美元流动性变化、大宗商品价格疲软等因素的影响，新兴市场偿债压力将显著增大，金融风险将进一步上升。2016—2018 年，美元债务支付规模将达到3400 亿美元，迎来偿债高峰期。

第四，全球流动性可能面临转折。2008 年金融危机以来，主要经济体纷纷启动宽松的非常规货币政策，并在刺激经济增长方面取得了一定的成效，但也带来了全球流动性过剩的恶果。2015 年以来，全球货币政策开始面临多重困境：一是货币政策的有效性降低，经济复苏依然乏力，诸多经济体处于通缩边缘。根据研究机构Gefira 用欧央行数据进行的测算，每18.5 欧元QE 仅能带来1 欧元GDP 增长。二是在极低利率、巨额购买规模的情况下，货币政策宽松空间收窄，如欧央行、日本央行等很可能会面临无债可买的局面。三是主要经济体货币政策分化，造成预期混乱，导致资金短期内的频繁异动，加剧了全球金融动荡。四是长期低利率刺激下，金融对实体产生了“挤出效应”，信贷过度宽松，扭曲了资源配置。特别是在负利率时代，全球陷入“资产荒”，金融系统受到较大冲击。据IMF 测算，受负利率影响，德国金融系统利润到2019 年可能缩水25%。2017 年，全球流动性将受到美联储加息政策的牵引而发生转变，其对全球金融市场冲击的严重程度不可小觑。

第五，国际政治局势发生巨大变化，全球化进程遇阻。当前，全球政局正在发生巨大变化，增加了金融体系不确定性：英国脱欧给欧洲一体化进程带来影响，意大利举行宪法公投、明年欧洲主要国家举行大选，保护主义、民族主义情绪泛滥，难民问题依然存在；特朗普赢得美国总统大选，改变美国原有政策走向，施政理念具有明显的保护主义倾向；韩国干政门事件愈演愈烈，土耳其、巴西、委内瑞拉、乍得等国政治与安全局势仍不稳定。世界各地的贸易保护主义措施已在增加，经济全球化遇阻倒退，将会进一步降低企业活力和生产率增长。

从各个市场来看，预期2017 年全球金融市场的动荡幅度将不亚于2016 年。其中，美联储加息和通货膨胀压力的出现，将导致全球利率水平出现普遍性的回升。外汇市场上，美元加息将导致美元维持强势。受其影响，欧洲面对政治与经济问题的交织，货币汇率回升的可能性不太大；新兴市场货币则将继续面临较大的贬值压力。如果实体经济能继续增长，使流动性保持平稳，那么全球股票市场和大宗商品市场可能会得到支撑，但仍面临流动性转折而大幅回调的风险。

三、我国应当多管齐下，应对不确定性的挑战

当前，我国经济有望保持稳定运行，但面临的问题也更加复杂，潜在风险增大。一方面，全球经济金融环境严峻，将对我国产生较大的冲击；另一方面，中国经济面临诸多结构性问题，与外部冲击相叠加，会进一步增加改革与发展的压力。从金融体系来看，改革开放处于攻坚期，多重风险相交织。当前我国经济正处在“三去（去产能、去库存、去杠杆）”的关键时期，金融体系改革与开放进程均处于攻坚阶段，各类金融风险可能进一步积聚：一是经济下行带来不良的趋势性“双升”。信用风险正从东南沿海发达地区向内地蔓延，从小微企业向大中型企业蔓延。其中，山西、内蒙古、黑龙江等省区不良贷款增幅明显，海运、钢铁、化工等顺周期行业风险上升则更为明显。二是债务链条断裂的可能性上升。受实体经济去产能、去库存等因素的影响，债务违约现象明显增加。2016 年5月底，债券市场违约事件31 起，涉及金额为224.4亿元，相比2015 年增加了89%。中国债务增长过快，可能会成为未来影响金融市场稳定的隐患。三是金融风险跨市场、跨地区、跨境传播更加频繁和迅速。近年来已经发生数次跨市场风险交叉传播事件。2013 年“钱荒”事件充分暴露出了影子银行、同业杠杆过度发展引致货币市场跨机构风险。四是跨境资本流动与人民币汇率波动相互强化。中美经济金融走势的阶段性分化，决定了人民币贬值预期短期内难以化解。2014 年下半年以来，我国非储备性质的资本和金融账户由顺差转为逆差，外汇储备由增转降，净误差与遗漏项、银行结售汇以及银行代客涉外收付款差额持续为负；同时，净资本流动增加，居民借助各种渠道将资产配置到海外。考虑美联储加息周期再度开启、居民全球财富配置意愿上升，未来外汇资金可能会继续净流出，并与人民币贬值形成强化效应。随着人民币国际化与资本账户的进一步开放，我国宏观金融风险管理难度将大幅增加。

新时期，国内外经济金融形势日趋复杂，并出现了一些新风险、新问题。我国应立足全球化视角，切实培育发展新动力，增强风险管控能力，把经济结构优化、供给侧结构性改革和金融稳定放在更加重要的位置，积极参与、引领国际经济金融秩序，稳步推进从大国向强国的迈进。

第一，有效引导市场预期。当前，中国经济的诸多问题是结构性问题。经济目标应更加关注结构性变化，包括需求结构、产业结构等。要加快经济金融体制改革，激发经济增长的内生动力；同时，要注意顺应企业和居民预期的变化，引导各界保持对中国经济模式、增长速度和增长动力的信心。

第二，实施“三管齐下”政策方针，协力支持经济稳定发展。财政政策要有所作为，继续保持宽松基调，推进减税降费和税制改革，重点加大对重大基础设施、脱贫攻坚、新产业新动能培育等“补短板”领域的投资力度，加强在风险承担方面的投入，优化“双创”政策环境；货币政策要稳，保持中性适度，防止流动性过剩和资产泡沫，为“稳增长、促改革”创造稳定的融资环境；在供给侧结构性改革方面，适时调整阶段性任务，提高我国企业创新能力与国际竞争力。

第三，将金融稳定放在突出位置，防范系统性金融风险。我国应当以宏观审慎政策框架作为制度保障，将汇率管理作为宏观金融风险管理的重要抓手，将资本流动管理作为宏观金融风险管理的关键切入点，全力防范和化解极具破坏性的系统性金融危机。一方面，要坚持汇率市场化改革方向，提高汇率管理能力，积极引导市场预期，综合利用各类工具，完善外汇市场建设；另一方面，要把握自身节奏，审慎有序地推进各项金融改革，及时监控跨境资本流动，切实降低国际资本冲击，在现阶段以及可预见的未来，保持一定程度的资本项目管制。同时，应构建更加全面、更具针对性的宏观审慎政策框架，整合金融监管体系，做好应对极端波动、异常问题的处置预案，提升金融监管应急处理能力。

第四，密切关注和应对国际形势变化。“一带一路”建设是新时期我国扩大对外开放、推动全球经济增长的重要抓手，因此，应密切关注其对我国经济、金融稳定带来的影响，特别是对人民币汇率和外债管理的挑战。我国应积极研究全球重大市场发展变化对我国可能产生的机会和冲击，及早布局，制定相关应对措施。

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