陈卫东：人民币贬值背景下中国跨境资本流动：渠道、规模、趋势及风险防范
节选：本文尝试建立一个既包括合法渠道，又包括地下渠道在内的测算框架，对人民币贬值背景下的跨境资本流动渠道和规模进行深入分析。合法渠道下，其他投资是金融账户资本外流的主要渠道，企业财务安排导致境外贷款和贸易信贷显著收缩；证券投资是金融账户资本外流的重要渠道；扣除掉估值效应，2015年我国外汇资产实际流出额约占我国官方和民间持汇资产名义减少额的71.8%。灰色渠道下，进口低报是香港贸易套利资金流入的主渠道；净误差与遗漏项中隐含的跨境资本流动占同期金融账户逆差的27.2%。此外，从中长期看，我国跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。我国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制订相关应急预警方案或备用计划，未雨绸缪，防患于未然。
结论与启示：
（一）基本结论
研究发现，当前无论是合法渠道还是地下渠道，都出现了较大规模资本外流。合法渠道下，其他投资是金融账户资本外流的主要渠道，企业财务安排导致境外贷款和贸易信贷显著收缩；证券投资是金融账户资本外流的重要渠道；扣除掉估值效应，2015年我国外汇资产实际流出额为3293.3亿美元，约占我国官方和民间持汇资产名义减少额的71.8%。灰色渠道下，进口低报是香港贸易套利资金流入的主渠道；净误差与遗漏项中隐含的跨境资本流动占同期金融账户逆差的27.2%。综合考虑合法渠道和地下渠道资本流动规模，2015年我国波动性较大的跨境资本净流出规模近6400亿美元，2016年跨境资本净流出规模可能加大。人民币加入SDR后，客观上要求资本账户进一步开放，中长期来看，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。
（二）系统性应对跨境资本流动的政策建议
跨境资本流动发生新变化，可能引发投机性资本大进大出或急进急出，加剧国内经济波动，威胁国家金融安全。我国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，未雨绸缪，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制订相关应急预警方案或备用计划，防患于未然。
第一，在制度安排上进一步加强和改进金融监管。在现有分业监管模式下，充分发挥人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议的作用，加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管。针对跨境资本流动，进一步增强金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白，减少监管重叠，进一步提升监管合力。
第二，完善跨境资本流动监测和预警体系，提高监测分析效率。建立涉及多部门、多币种的立体化跨境资本监测系统，将人民币跨境支付系统（CIPS）、中国现代化支付系统（CNAPS）和央行反洗钱信息系统有效对接，实现信息共享，提高预警水平和监测效率（陈卫东和王有鑫，2015）。在数据收集方面，实现对跨境资本流动逐笔24小时实时监测。在监测分析方面，监控跨境资本的来源和流向，对各类性质、各类币种和各类主体的跨境资本活动进行监测分析。在管理方面，要有效识别异常交易，做好风险防范和事前预警。目前，各自贸区在此方面已经做出一些有益探索，可尝试进一步完善，将成功经验在全国复制和推广。根据自贸区资金交易特点，央行上海总部成立跨境资本流动的实时监测室，建立了自贸区“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”资本监测系统和可疑交易报告机制，重点监测涉及洗钱的高风险行业、高风险产品和异常跨境交易等可疑行为。立体化的跨境资本监测系统，在一定程度上提升了自贸区对跨境资本流动的监管。未来可将此系统与境内货币市场、资本市场、大宗商品等市场实现有效对接，监测跨境资本的流向和用途，提高监测效率。
第三，设计好市场化的资本管制工具，防控短期跨境资本的异常流动。资本项目开放后，常规资本流动管理工具很难有效控制短期跨境资本异常流动，此时可采取一些市场化的资本管制工具，主要包括数量型和价格型措施。数量型措施主要包括：对外汇衍生品杠杆率上限的规定；对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模限制；QFII、RQFII、QDII等的额度限制。价格型措施以托宾税最为典型。例如，对现货外汇交易课征全球统一的交易税，减少纯粹的投机性交易；对持有证券的境外投资者征收退出税，随着证券持有期限的延长下调资本利得税，以此减少短期套利资金的流出和流入。1998年9月，马来西亚政府为减少短期资本流动，要求流入资本必须在马来西亚境内存放一年才能流出，而资本流出要依据其在境内停留时间长短征收不同比例税金，停留时间越短，税率越高，最高可达30%。此措施实施后，马来西亚私人短期资本大规模流出情况得以遏制，经济增长速度逐渐企稳回升。
第四，做好应急预案，防范极端动荡情况下的资本外流风险。当前国际\国内形势波诡云谲，如果发生经济衰退、地缘政治冲突和国际关系恶化等黑天鹅事件，将会导致我国跨境资本恐慌性外流。我国应该丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，在政治、经济、军事和外交等领域，制定相关应急预警机制或备用计划，做到防患于未然。2014年俄罗斯因为卢布大幅贬值、地缘政治冲突和大宗商品价格下跌，资本大量外流，外汇储备急剧下滑。为了稳定国内经济形势，重塑经济预期，俄罗斯政府采取了一系列举措，包括连续加息、公开市场操作、非冲销干预汇市等市场手段，以及对外汇市场投机者进行口头威胁、对回流俄罗斯资金进行税收减免等行政手段。此外，冰岛在2008年金融危机期间、希腊在2015年债务危机期间，也都采取了相应的资本管制措施，取得了一定成效。
原文：由陈卫东、王有鑫联合撰写，发表于2016《人民币贬值背景下中国跨境资本流动：渠道、规模、趋势及风险防范》，《国际金融研究》2016年第4期。