丁剑平：未来30年人民币国际化进程与上海国际金融中心建设

按照国际货币基金组织的资本项目开放度的七大类分类和四十小类标准来判断，人民币资本项目（除了在个别项目上还存在额度限制外）实际上已基本开放。值得注意的是，现在世界上没有一个国家毫无保留地实行资本项目开放，就连美国也存在对并购等投资的限制。虽然，人民币国际化有赖于资本项目的更加开放，但它不构成绝对和必要条件，因为资本项目开放的国家很多，但他们的货币并非都是国际货币。随着上海自贸试验区账户和人民币的两个资金池的扩容和便利性，资本项目可兑换额度将越来越扩大。在可预测的几年内，中国的资本项目一定会“水到渠成”全部开放。为此，我们更要放眼在资本项目完全开放后人民币的国际化，未来30年是资本项目开放后继续人民币国际化的30年。人民币国际化是否能真正提升中国整体国民福利，我们要认真考虑近期目标与长远目标是否达到动态均衡。

一、人民币从“负债”国际化转向“资产”国际化

过去30年，中国实体经济借改革开放的东风，通过外向型经济来充分利用境内外两种资源，使得制造业得以长足发展。这不仅提升了中国企业在国际市场的竞争力，而且也积累了大量外汇储备。由于人民币还不是“外汇”，并且中国本土资本市场也难以确保这种资产的价值维持，这种积累的大量外汇储备（不得不以美元的形式）逗留在美国（多数以美国国库券的形式）。也就是说中国的对外资产多数是美元，而美元自从布雷顿森林协定后就开始不断“放水”，美元危机不断，中国对外资产面临着不断贬值的风险。目前，人民币国际化是通过中国对外负债形成的。换言之，人民币在中国香港、伦敦、澳大利亚等的离岸市场上交易量的增加，多数是属于来自这些国家（地区）向中国的出口，这一方面中国要让渡国内市场，进口这些国家（地区）的产品，另一方面还支付给他们人民币（正在升值的资产），这才能让这些国家和地区居民获得人民币的所有权（特里芬难题式的国际货币）。通俗地说，目前的人民币国际化是一种人民币“负债”国际化。中国的对外资产长期处于“不对称”状态：资产（美元）在不断地贬值，负债（本币）在不断地升值。长此以往中国的福利受到侵蚀。

未来30年，人民币的国际化要改变这种状况。这也赋予中国（上海）自贸试验区来“转变”这种资产负债动态的不对称。“把海外负债人民币转化为资产人民币”是自贸试验区最大的功能和贡献之一。上海自贸试验区账户（五类）让香港等海外的人民币“回流”，让区内注册的企业利用回流的“负债”人民币到海外投资（变为“资产”人民币），这是一个长期的过程。人民币资本输出将伴随着中国跨国企业的脚步走遍全球，这是一国经济强盛的标志。让中国企业到竞争最激烈和陌生多变的环境下生存和磨砺，能生存下来的企业才是最有生命力的。未来30年，金融服务实体经济可能更多面向的是海外“丝绸之路经济带”。尤其是横跨亚欧大陆的经济带是人民币走出去的最大的“亮点”。因为在这条经济带中，美元还没有完全占领。这块地带不像是东南亚的“亚洲美元区”。日元国际化的最初战场是东南亚，这是原来美元的势力范围，也就是意味着日本要侵蚀美元的领地。美国凭借着本土的市场强势，不允许东南亚向美出口使用日元标价。东南亚总体的购买力有限，日资企业在东南亚生产的产品不可能都在东南亚当地销售，最终市场必然会转向美国，而返销日本市场的比重也不会大，日本市场毕竟狭小，容纳不了大量来自东南亚的出口。1990年代初，日本“宫泽喜一计划”（日元国际化计划）将优惠利率贷款给东南亚，企图让东南亚企业利用日本的优惠贷款在日资企业的产业链上使用日元，但最终还是以“不了了之”收场。历史证明这种“补贴式”推行日元国际化是不可持续的。

处于长期升值趋势的人民币“负债”国际化，加上本土与离岸的“利差”从某种角度说也是“补贴式”的本土货币国际化。若不及时转换模式，也将被证明“不可持续”。因为，随着资本项目的开放，人民币汇率波动幅度将会放开，汇率波动幅度放开，自动会阻止国际游资在中国资本市场上的“大进大出”（根据利率平价论的原理）。当人民币升值趋势减弱时候，人民币“负债”国际化也就迅速下跌（海外的非居民则失去了持有人民币的动机。亚欧的丝绸之路经济带可能让中国绕开美元的势力范围，另辟蹊径来避免重蹈日元国际化失败的覆辙。为此，上海自贸试验区突出了人民币资金池的流动性要强于外币资金池的流动性。上海自贸试验区以及上海国际金融中心在这个过程中，促成了中国人民币对外资产负债账户的平衡。

二、上海国际金融中心在匹配“负债”与“资产”国际化中作用

上海国际金融中心以及各类市场和平台的建设都是为中国长远利益而谋划的。无论什么形式的人民币国际化（资产模式或是负债模式）都是在中国境内账户上的居民与非居民的所有权变更。无论哪种形式（存款、贷款、债券、股票、大宗商品和其他衍生品）都需要一个高效率的市场平台的支持。这个平台必须是国际一流的，需要配备国际一流的人才，这是一个“鸡和蛋”的关系。

未来30年，上海要营造人才集聚的“软环境”。没有一流的人才不会出现一流的金融。唐代丝绸之路的源头长安，就是当时各国文化和商人融合的地方。现在美国纽约和英国伦敦也是如此。从文化融合中鉴别“一流”，再通过“一流”吸引高端人才，这将是一个叠加效应。第二次世界大战后英国由于实力不如美国，将关键国际货币的地位让给美国。即便如此，伦敦仍然保留其第一大外汇市场的地位。这是因为伦敦的不断更新，通过自身的“金融大改革”（Big Bang）来适应变更中的世界经济形式的变化。近期，英国伦敦市场首发30亿元人民币债券就是典型案例。此次英国政府发行人民币主权债券，凸显了英国政府将伦敦建成全球最活跃的人民币离岸市场的信心，也创造了人民币国际化的“新里程碑”。这是人民币（资产）国际化的重大进展。而纽约至今却对人民币“淡漠”（出于种种原因）。“与时俱进”要求上海国际金融中心承担起未来30年中国金融改革开放的重任，融合世界一流的文化、技术和制度变革来避免“刻舟求剑”。在“大数据”时代，人民币跨境结算和清算系统（CIPS）的完善，与国际资金清算系统（SWIFT）等接轨，不仅降低了人民币跨境结算的成本，而且可以及时发现热钱流动的蛛丝马迹，在技术层面上扩大了监管覆盖面，资本项目开放也并非想象得那么可怕。

有人认为日元国际化不如意是日本金融改革长期滞后所致，这只说对了一部分。30年前，当日本经济每年以10%以上的速度增长时，东京离岸市场的成交量曾经是亚洲第一，超过新加坡和中国香港。然而，金融毕竟是金融，没有实体经济的支撑，则会变成了“无本之木”。中国过去30年金融改革也相当滞后，人民币国际化目前的地位是凭借着中国制造业在世界市场“拼搏”获得的。为此，在论及未来30年人民币国际化时，不能有偏颇，不能就金融论金融。人民币“资产”国际化需要中国出口企业“异质性”产品的强势来取得。当年，日本家用电器产品的强势，迫使进口方接受日元的定价。美元的国际化也是如此，美国不仅有苹果公司的拳头产品，而且还有全球最强的资本市场。为此，美元可以获得“双向”资产和负债国际化的最佳配合。由此，可以看到美国的国际收支平衡表是动态的“蝴蝶型”。虽然上海侧重于金融优势，但必须与长三角乃至全中国企业的创新相匹配。单向的“资产”或“负债”本币国际化是难以长足发展的，虽然可以一时的动态向前发展，但毕竟是“跛足”的。前10年人民币的国际化被认为是“跛足”的发展，在未来30年中若继续这种“跛足”是危险的。也就是说，金融与实体经济的哪一方滞后（没有创新），就会拖后腿，在发展加速中，风险则更大。相互协调或动态协调需要“创新”，“创新”是中国经济发展永恒的追求。

三、“创新”促进本币“负债”与“资产”国际化

人民币国际化是中国未来30年的主题。中国经济的发展有赖于货币的刺激，为此货币增长将成为常态。如今美国、欧元区、日本都在加速货币供给。为了避免在本土出现通胀，货币“溢出”海外将成为常态，竞争国际货币的位置将变得愈加激烈。未来30年人民币成为国际货币需要通过“创新”来加速，倘若按照常规，则需要更长的时间。历史的事实是：当美国人均国民生产总值超过英国50年后，通过布雷顿森林体系，美元才取代英镑坐上了世界货币霸主的位置。目前，中国人均国民生产总值还远远不如美国，“创新”不会一蹴而就，需要一定的准备和积累过程。

未来30年，人民币国际化取决于其资产负债相匹配的协调发展，不仅需要“资产”国际化方的出口“异质性”，而且需要“负债”国际化方上海国际金融市场的吸引力，两者相互推动。单一“跛足”发展的风险很大，要在动态中协调，而同时推动两者的动力则是“创新”。