丁志杰：科学去杠杆的方式方法

关于去杠杆，从国有企业、地方政府债务等经济层面以及金融机构、金融监管等金融层面已有很多分析，管理部门也出台了不少措施，但是货币层面则很少涉及。这也许是去杠杆成效不明显的重要原因。

杠杆主要表现在实体经济层面，但去杠杆不能局限实体经济层面。就好比一个人突然要喝很多的水，原因可能是多方面的，如身体出了问题，或者天气变热了，吃的菜咸了。搞清楚杠杆是怎么加上去的，才能对症下药。

进入21世纪，中国有两轮快速加杠杆。上一轮加杠杆是2002年到2004年一季度，每年宏观经济杠杆率也是上升10个百分点以上。当时的背景是世界经济走出亚洲金融危机的阴影，中国经济走出通缩，并步入增长的快车道。这个加杠杆是正常的。本轮加杠杆从2009年开始，四万亿刺激计划出台后确实短时间内中国的杠杆上去了，但是接下来两年杠杆稳住了，2012年后又进入快速加杠杆的惯性轨道。

与上一轮加杠杆相比，本轮加杠杆有三点很不正常。一是在经济下行过程中加上去的。经济增长从过去的两位数下滑到7%以下，这是很大的一个回落。二是在利率不断攀升的过程中加上去的。正常情况下利率偏低杠杆会上去，但本轮加杠杆伴随着利率上升，无论是名义利率还是实际利率。这表明本轮加杠杆具有庞氏骗局的特征，在加的过程中可能就没有想将来要偿还，因此造成严重的系统性风险。三是在国际金融危机中加上去的。国际金融危机中国也难以独善其身。在中国加杠杆的同时发达国家在去杠杆，这两者之间也许有内在的联系。

数据显示，中国加杠杆确实是由外而内。从内部看，从2008年到2015年，中国GDP增加了115%，但M2和银行业金融机构总资产分别增加了193%和211%，加杠杆表现明显。

从国际账户看，同期对外净资产仅增加7%，但对外总资产从不到3万亿美元增至6.2万亿，增加了110%，对外总负债更是增加了216%。在净资产不增加的情况下，资产翻番了，意味着几乎所有的新增资产都是负债形成的。也就是说，危机中发达国家量化宽松释放的流动性大都到中国来了，中国面临过度的资本的流入。

把内外杠杆串联起来的是外汇储备。这一时期货币乘数没有明显上升，货币扩张主要是基础货币投放过多引起的，而基础货币投放又是由外汇储备增加进而外汇占款增加引起的。这一期间外汇储备最高时增加了1倍。

流进来的钱大多变成了外汇储备，这是件很麻烦的事。1994年汇改后外汇占款一直是基础货币投放的主渠道。2008年以前中国外汇储备和对外净资产是同比例增加的，用于货币发行的美元都是自己挣来的。这也有好处，货币发行是以中国实实在在的国际储蓄为基础。2008年以后对外净资产不增加，但外汇储备增加了很多，说明外汇储备几乎都是负债形成的。这意味着一个实质性的变化，过去中国是拿自己的美元投放人民币基础货币，危机以后变成拿借来的美元作为货币投放的基础。

2009-2014年，中国对外负债的成本接近12%，对外资产收益不到4%，收益和成本严重倒挂，凸显对外开放效益低下。对中国经济增速放缓的主流解释是三期叠加，我认为上面的因素也有很大关系。外国资本在这个期间对中国经济的贡献可能是小于它从中国获得的收益，这种状况对中国经济的增长和发展都是负面的。学术上有个名词，叫利用外资引致的贫困增长。尽管这不是常态，但值得警惕。

我们引入基础货币税这一概念来说明过去基础货币投放带来的问题。假设央行改变基础货币投放方式，用国内渠道取代外汇占款，央行自己给金融机构提供贷款即现在大家所熟知的各种融资便利工具，或者购买国债。这两种资产的收益都高于基础货币负债的成本，高出部分形成基础货币税，即央行发行基础货币所得的利润。根据测算，2009年以来，基础货币税每年都在4000亿元以上，基本相当于当年GDP的1个百分点左右。实际上央行没有这么大盈利，甚至不盈利，那么这部分基础货币税就是持有外汇储备的机会成本，补贴外汇储备了。外汇储备是国家信誉的保证，用于稳定汇率以及应付紧急支付需要等等，有着重要作用，但是这么大的成本划不划算？基础货币税的成本还体现在金融体系运行中，反映到存款成本上，并最终转嫁给实体经济。这是造成高利率、高利差的形成的重要原因之一。余额宝能够提供比一般存款高得多的收益，第三方支付迅速兴起，得益于这种结构。

如果这一点不改变，金融机构和实体经济都将陷入困境。中国金融业增加值占GDP的比重很高，比美国、英国、日本、德国都高。金融业增加值从另一面看就是实体经济的融资成本，必须降下来。如果降到危机之前6%到7%的水平，意味着它占GDP比重要下降将近2个百分点，那么银行体系肯定要出大问题。如果把基础货币税还给金融体系，还给实体经济，有助于缓解这一困境。这就要求把存款准备金降下来，将近15%的法定存款准备金主要是满足银行货币调控的需要，对商业银行经营来说就是负担，把它降下来才有可能真正的减负。

一提到降准，大家就想到大水漫灌。其实不是这样的。要从根本上解决这个问题，切断外汇储备与货币发行之间的关系，让中国的货币发行由过去事实上的美元本位或者是实物本位转化为信用本位。

【原文链接】“稳妥去杠杆，增长求实效”之科学去杠杆的方式方法