丁志杰：金融地上河的整治

很高兴参加今天的发布会，祝贺中国东方资产管理公司吴跃董事长主编的《2018年中国金融不良资产市场调查报告》成功出版。

这本报告生动地展示了市场对2018年中国宏观经济和不良资产市场形势判断的图景。金融管理部门也定期发布不良资产、经济增长率、利率等宏观经济数据，很多数据既平又稳，信息很有限。这本报告对商业银行、资产管理公司、经济学家等三类不同受访者，通过问卷调查和深度访谈获得第一手资料，加工成数据进行分析。尽管也是数据，但这种数据是具体化的，使宏观数据微观化，挖掘出大量信息，把市场鲜活地呈现出来。这项工作不仅仅是对宏观数据的补充，也能起到“勘误”的作用。

有个小小的建议：东方资产管理公司的报告持续了11个年头，已有很大的影响力，深受市场关注。为了使得报告更好地成为市场风向标，以后工作中可以加入一项内容：对上一年报告所作出的预测判断与实际情况对比做一评判，对在哪错在哪，作为报告的一部分真实地反馈给市场，同时事先发给每个受访者以便他们对来年做出判断。为什么会提这个建议，因为看到2018年报告首次把经济学家纳入受访对象，但经济学家的观点与其他两类市场专业人士的差异比较大，我想其中一个因素可能是经济学家对市场了解还不够。这项“回头看”的工作，有助于受访者修正偏差，不断提高预测判断的准确性，尤其是经济学家更好地成为懂经济的专业人士。

借此机会，谈一点对当前金融风险和去杠杆的粗浅看法。

受这本报告的启发，我觉得金融犹如江河，河道疏通是河流管理的重要内容，不良资产相当于淤积在河道中的泥沙，资产管理公司处置管理不良资产，其作用在于保持金融系统有效顺畅运行。四大国有资产管理公司成立以后，实现了上一轮银行不良资产的有效处置，对国有银行改革和金融发展起到了积极作用。

中央财经委第一次会议提出当前要打好三大攻坚战，其中防范化解金融风险位于三大攻坚战之首。国际金融危机以来我国宏观杠杆率不断上升，高杠杆已经成为系统性风险。随着杠杆率的提高，不良资产也开始攀升。如果把高杠杆视作潜在的系统性风险，那么不良资产就是系统性风险的现实体现。这赋予了包括东方在内的资产管理公司在防范化解金融风险攻坚战中重要使命，也是机遇。

在过去两年里，金融去杠杆取得了一定成效。金融乱象和宏观杠杆率上升的势头得到遏制。从某种程度上讲，金融去杠杆有点类似“筑坝防洪”。

然而，当前金融风险比较复杂，仅仅靠“下游河道疏通”和“筑坝防洪”能不能解决问题？答案可能是否定的。因为当前的金融体系具备“地上河”的特征。黄河是著名的地上河，某些河段的河床海拔已经高于两岸的海拔。

融资成本长期持续高于社会资金平均利润率，就会形成金融“地上河”。说一个数据：中国经济从高速增长转向中高速增长，但金融业增加值占GDP比重不断上升，2015年超过8%，10年里上升了3个百分点，而且是主要经济体里最高的。要辩证、正反两方面看这个数据，不好的一面就是实体经济获得金融服务尤其是融资的成本高。这种状况持续过长，不良贷款就会逐渐变多。

地上河的形成跟河床变平坦或转弯有关，也和上游水土流失有关。金融地上河的形成也和上游货币端有关。现在中国金融体系有170多万亿M2，180多万亿信贷，绝对量不能说不高，但基础货币也超过30万亿，相对而言就是货币乘数和信贷乘数并不高。30多万亿基础货币中，有22万亿是银行存款准备金。巨额存款准备金是过去对冲外汇储备增加导致基础货币被动投放所形成的。存款准备金是商业银行的资产，也是商业银行乃至金融体系的负担，影响了整个金融体系的生态。

我们做了一个简单的基础货币税测算。假设中央银行基础货币投放全部改成对商业银行信贷或者购买国债，既把其资产端的外汇占款替换成对商业银行债券或者国债，那么央行这些资产的收益减去负债端基础货币的成本，就是隐含的基础货币税。结果发现，国际金融危机以来，基础货币税和基础货币税占GDP的比重都是升的，绝对量最高时超过8000亿，占当时GDP的1.27%。这个负担首先由商业银行承担，但商业银行要通过信贷把它转嫁出去，最终承担者是实体经济，所以造成了中国“钱多还钱贵”这一不合常理的现象。

我们还发现一个有趣的现象。基础货币税和宏观杠杆率高度相关，基础货币税提高的时期也是宏观杠杆率增加加快的时期，商业银行贷款和宏观杠杆率的关系也类似。这个现象很类似庞氏骗局，钱越贵实体经济借钱越多，借新还旧，所以又接着产生了“钱贵才钱多”的状况。这个现象和中国宏观杠杆率在利率抬升过程中升上去的观察一致，和国外正好相反。因此，当前金融风险处置空前复杂，所以成为三大攻坚战之首。

治理地上河，靠在下游疏和堵很难，还必须加强上游的环境水土保护。防范化解当前金融风险亦是如此，必须多管齐下解决货币端问题。有几个不成熟的建议供大家批评讨论。

第一，有序降低存款准备金率。这是有效减负的手段，去杠杆才能从稳杠杆深化到降杠杆。在现在的情况下，降准不是大水漫灌，而是货币回归常态化的过程。在当前国内外利差收窄的情况下，给中国央行提供了一个好的缩表时机。

第二，逐渐引导市场利率下行。目前中国的均衡利率水平还处于高位，把货币市场利率和债券市场利率降下来，这能去杠杆提供相对宽松的环境。理由如前所述，中国高杠杆和高利率有关。

第三，需要时可以提高基准利率。中国融资体系是分割的，贷款基准利率是低于均衡水平，这使得能够从银行获得融资的国有企业和地方政府占用了大量相对廉价的信贷资源，流向其他部门特别是中小企业和民营企业的信贷资源变少了，也变贵了。提高基准利率可以减少这种歧视性，这也是结构性去杠杆的本意。

第四，同步降低官方利率。这里官方利率仅指央行对商业银行的利率，包括央行对商业银行信贷的利率，如各种融资便利工具即基础货币信贷投放渠道的利率，也包括存款准备金的利率。这些利率也是影响整体均衡利率水平的重要因素。