鄂志寰：金融市场开放与人民币国际化新生态

一是以准入前的国民待遇和负面清单统领整体金融开放进程。

金融服务业对外开放的方向是国民待遇加负面清单，逐步实现内外资公平竞争。2018年4月，习近平主席博鳌亚洲论坛宣布四项改革开放重大举措，随后人民银行公布了11项金融开放措施，2019年，中国银保监会发布《外资银行管理条例实施细则》（修订征求意见稿）。2019年5月，中国银保监会表示将推出12项对外开放新措施，取消外资单一股东对中资商业银行的持股比例上限；取消外国银行来华设立外资法人银行或分行，其总资产需要分别达100亿美元和200亿美元的要求；在经营业务范围上，取消开办人民币业务审批，外资银行在开业时已可实时经营人民币业务；在保险业方面，允许境外金融机构入股在华外资保险公司或投资设立保险类机构，取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务需满足30年经营年限和总资产不少于2亿美元的要求。

国家外汇管理部门研究准入前国民待遇加负面清单管理制度下的外商投资企业外汇管理框架。健全跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架。我国金融业对外开放将继续按照国民待遇原则，逐步放开股比限制和业务牌照限制，缩短金融领域负面清单，在涉及金融牌照的全领域放宽外资金融机构持股比例限制，激发外资金融机构参与中国金融开放的积极性。

二是资本市场开放由通道式走向全面市场互联互通。

近年来，中国金融市场对外开放采取了建立多种信道的模式，相继推出“沪港通”“深港通”，为境内外股票市场提供连接纽带。2017年6月，摩根斯坦利国际资本公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）将中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数以及全球指数，纳入之初的权重为0.73%，是中国股票市场发展的里程碑，为境外主体配置人民币股票资产提供便利。2017年7月，债券通“北向通”上线运行，为境外投资者进入中国内地债券市场增添了新管道。“债券通”业务开通以来，约有1/3的新增投资境内债券通过债券通管道。

股票和债券市场的互联互通，可以更好地满足国际投资者配置人民币资产的需求。资本市场的互联互通，有利于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场体系，引导更多中长期资金特别是外资进入市场，改善市场结构，发挥资本市场在股权融资、价格发现和风险管理方面的作用和功能，推进国内金融供给侧结构改革。

三是本币优先原则。

中国金融市场的对外开放的重要环节是稳妥有序实现人民币资本项目开放，推动少数不可兑换项目的开放，并按“成熟一项、推出一项”的思路逐步扩大开放。近期彭博宣布把以人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，分20个月逐步完成。目前，有5万〜6万亿美元资产在追踪国际三大主流债券指数。一些境外机构投资者也偏好采用参照市场指数构建资产组合的被动性投资策略。人民币债券纳入全球主流指数后，投资者跟随指数变化相应增加投资组合中人民币债券的占比，境外投资者在中国债市中占比有望进一步升至5%〜10%水平，带来高达3万〜6万亿人民币的资金流入。据预计，可能有近390支中国债券符合纳入要求，未来中国债券可在规模达54万亿美元的彭博巴克莱全球综合指数中占近5.5%比重，使人民币债券成为该指数中位列美元、欧元、日元后的第四大货币债券。

四是自贸区在金融开放中发挥引领作用。

在中国金融市场对外开放进程中，支持上海自贸区、海南自贸区将在金融对外开放方面先行先试，高度重视和支持上海国际金融中心建设。此外，《建设粤港澳大湾区规划纲要》也推出了金融开放和创新措施，提出建设国际金融枢纽，大力发展航运金融、科技金融、飞机船舶租赁等特色金融，支持广东金融机构与港澳金融机构合作，共同发展离岸金融业务，逐步扩大大湾区人民币跨境使用的规模和范围等。

从机遇层面看，从根本上改变长期以来持续存在的国际贸易失衡、解决困扰发达经济体的巨额贸易逆差问题，必须调整美元在国际货币体系的主导地位，理论上为保持人民币在国际货币体系中的稳定地位提供了可能空间，人民币国际化可以为以美元为主导的国际货币体系提供来自新兴市场的多样性选择，在推动建立更加完善、稳健和公平的国际货币体系中提供中国方案。从美日贸易战的历史经验看，美国推动日元汇率升值并提出日元应承担一定的国际货币职能，以推动日本经济结构性的变化，从根本上减少日本对美顺差。事实上，发达经济体的贸易逆差是美元国际储备货币地位的必然产物，美国长期通过贸易逆差向全球输出美元，一部分通过服务顺差的形式回流美国，更大的部分则通过资本项目回流美国金融市场，完成资本流动的全球循环。

从挑战层面看，中美贸易战是“美国优先”的贸易保护主义的集中体现，具有深刻的经济和社会根源，将在一个相当长的时间段内持续发酵。全球贸易保护主义以改善贸易赤字之名，行抑制中国科技崛起之实，牵涉高科技产业发展、对外开放，以至长远中美战略关系等复杂问题，使得中美贸易摩擦表现出难以想象的多重性和严峻性，客观上不利于人民币国际化的推进。

随着中国金融市场与国际市场进一步互联互通，国际市场环境复杂多变对中国金融市场带来更加直接的冲击。在外部风险上升的同时，中国经济发展中的金融风险表现更加显著，总债务占GDP比重连续保持着277%〜284%的高位，降低宏观杠杆率的任务非常艰巨，影子银行、房地产金融、互联网金融等风险不断，迫切需要防范和化解金融风险，有效控制宏观杠杆率，提高金融结构适应性，增强金融服务实体经济能力，全面加强硬性约束制度建设，有效防控系统性风险。中国内外部金融风险的控制能力关系到人民币国际化是否具有稳固的发展空间。如果全球金融市场出现系统性震荡，人民币汇率稳定面临压力，人民币国际化的步伐亦将有所调整。

首先，人民币国际化是一个长期战略，人民币国际化的基本路径是坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，为解决现行美元主导的国际货币体系制度性缺陷提供来自新兴市场的多样性选择和新的公共产品，为推动建立更加完善稳健和公平的国际货币体系提供中国方案。提升人民币汇率弹性，改善全球市场对于人民币资产的信心，创造条件，逐步确立人民币作为避险货币的新功能。

其次，在保证经济安全的前提下，建立人民币国际化框架下国内货币金融与实体经济的良性互动，稳步推进资本市场开放，不断完善金融市场运行机制，提升人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者增持人民币资产的长远需求。逐步推动形成人民币汇率与国内资本市场主要价格指数的互动新形态，避免出现股汇双杀的不利局面。

再次，在中国金融市场加快开放的大背景下，实现政策驱动与市场导向的有机结合，打造人民币国际化发展的新型生态系统。从技术上看，提升人民币在全球储备和外汇交易中的占比不是“一蹴而就”“指日可待”的事情，需要从跨境贸易投资到鼓励第三方的使用等不同视角进行探索，实现贸易、投资与金融交易三驾马车相互配合和协调发展，形成人民币国际使用的有效氛围。

最后，随着国内相关主体进行全球性资产配置的需求日渐上升，并将保持相当长的一段时间，中国私人领域持有对外金融资产相当于GDP的比率仅为27%，大大低于美国的129%和日本的147%，资本流出入的规模和结构将经历持续的调整和优化过程。因此，人民币国际化的影响因素更加多元，需要底线思维，从控制金融风险的角度出发，对于重大的举措，进行沙盘推演，详细论证相关政策措施及其可能带来的市场影响。

总之，人民币国际化意味着中国需要在维护和保持全球金融稳定方面承担更多的国际责任，在全球金融治理中发挥更为积极的作用。因此，在人民币国际化的政策推进过程中，应注重国内外政策协调，兼顾国内外相关主体的切身利益，稳步推进，持续发展。