鄂志寰：逆经济减速之风，呈再度飞扬之势—2020年全球金融市场表现及风险趋势
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2020全球经济延续长期趋势性低增长
2019年，国际货币基金组织5次下调全球经济增长预测至3.0%水平，创2009年以来的新低，表明中美贸易争端愈演愈烈成为影响全球经济增长的系统性风险因素，而以英国脱欧为代表的地缘政治事件此起彼落，带来大量的不确定性因素，导致全球经济增长速度进一步放缓。
进入2020年后，影响全球经济增长的主要因素正在出现一些变化。
其一是中美达成第一阶段经贸协议，中方同意增加每年购买美国制造业和农产品的规模，美方亦同意暂缓新一轮的关税，并下调上一轮关税税率。即使目前双方在知识产权、保障外资权益、国企补贴、技术转移，以至华为事件等方面的分歧尚未解决，但相信中美贸易战全面升级、美国向全数中国进口商品加征关税，以至将贸易争端扩展至科技和金融层面的最坏情况则可避免。同时，美方下调关税税率，料可降低企业和投资者对中美贸易争端升级的忧虑，有助缓和外贸、投资和整体经济下行的压力。
其二是2019年12月12日，保守党在英国大选中夺得过半数的议席，首相约翰逊提交与欧盟达成的脱欧方案可望获国会通过。英国在正式脱欧后仍需要与欧盟就未来双方的各种经贸关系重新谈判，但不致在没有协议下脱欧，这将大大降低硬脱欧可能对英国和欧盟经济、英国以至全球金融市场带来的不可预估的风险，有助缓和全球经济面临的不确定性。
其三是2020年全球主要经济体的宏观政策取向将更加积极，将把财政政策和货币政策作为稳定经济增长的主要动力。2019年，美联储和欧洲央行相继调整货币政策取向，美联储连续3次减息。欧洲央行于2019年9月宣布新一轮宽松措施，包括下调存款利率10个基点至负0.5%等，12月12日又宣布维持三大关键利率不变，符合市场预期。预计2020年美联储货币政策大概率转趋观望，上半年再次减息的机率只有不到三成。全球主要经济体从以往逐步实现货币政策正常化转向寻找空间推行宽松，可以在一定程度上对冲全球经济下行压力。
此外，困扰2020年全球经济增长的不确定性还包括美国两党政治争拗、美国总统选举、多个国家及地区民粹主义和地缘政治风险升温、全球债务负担持续增加，以至全球宽松货币环境一旦逆转等因素，仍需要持续关注。
综合考虑上述因素，预期2020年全球经济增长料可从2019年的低位略为回稳。
国际货币基金组织最新预测2020年全球经济将增长3.4%，高于2019年的3%，但其新增部分主要来自新兴市场。在美国和中国两大经济体同步减速的情况下，新兴经济体能否独立成为全球经济增长的主要动力泉源仍需观察。
当地时间1月15日，中美第一阶段经贸协议签署仪式在美国华盛顿白宫东厅举行（图：新华社）
自2009年国际金融危机结束以来，美国经济录得连续126个月扩张，创下二战以来最长的扩张周期，2019年上半年美国国债利率曲线曾出现倒挂，令市场再度忧虑美国经济可能进入衰退期。从经济表现看，美国实质经济增长从2018年二季度按年增长3.2%放缓至2019年三季度的2.1%，主要是受到税改的正面效果逐渐减退、美联储9次加息及缩表，以及中美贸易争端等影响，但该经济增速仍然高于美联储认为的美国长期经济增长率即1.9%的水平。同时，美国就业市场表现强劲，失业率维持在1969年以来的3.5%的低位，且新增非农职位数目在经济多年扩张后维持较快增长，反映美国经济具有较为稳健的增长动力，对其以消费为主的经济带来实质支持。2019年美联储3次减息，利率曲线倒挂的现象已回复正常，显示短期内美国经济出现衰退的风险不大。
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国际资本追逐带来理想回报的安全资产
国际金融市场流动性状况主要取决于全球主要央行资产负债表的调整方向。
2018年年初，美、欧、日三大央行总资产规模见顶回落，出现国际金融危机以来的首次总量缩减。2019年8月，美联储比原来预期为早完成缩减资产负债表工作，但为确保银行体系有足够的流动性，美联储于2019年10月中起每月购买约600亿美元短期债券，最少持续到2020年二季度。
2019年9月欧洲央行宣布新一轮宽松措施，重启买债计划，每月200亿欧元。2019年三季度，德国受到汽车行业不振和天气等因素影响而仅录得按年0.5%的增长，整体欧元区经济体亦表现逊色，GDP增长率从2017年四季度按年增长3.0%回落至2019年三季度的1.2%。欧元区制造业采购经理指数连续11个月处于收缩区间，通胀和核心通胀率分别只有1.0%和1.3%，未能达到欧洲央行目标。欧洲央行引入两级制银行储备金率，且没有为负利率和买债提出时限等。2020年，中美贸易争端和英国脱欧两大不确定因素料有所缓和，对出口比例相对较重和对全球经济敏感度较高的欧元区经济将有正面的推动作用。此外，在通胀和核心通胀率持续低于目标下，欧洲央行于2020年料将再次减息和增加买债，以进一步宽松其货币政策。
自国际金融危机以来，日本从未停止宽松货币政策。2020年，日本央行将采取观望态度，维持超宽松货币政策。“安倍经济学”焦点集中在货币及财政宽松。日本政府制定规模超过千亿美元的刺激经济方案，内容包括修复飓风所造成的破坏，提升基础设施，以及投资新技术等，以缓和经济下行压力。在财政和货币政策两者共同支持下，预期2020年日本经济将从四季度的负增长中复苏，但整体增速则难有突破。
尽管美联储强调近期购买短期债券不会对家庭及企业开支的决定及整体经济活动构成重大影响，不是严格意义上的量化宽松，但直接导致美联储的资产负债表扩张，全球主要央行资产负债表保持扩张，将使其加总规模突破20万亿美元，是2008年的三倍以上，为2020年全球金融市场流动性带来充裕的支持。
2019年12月，美联储决定维持利率不变，其公布的点阵图显示，在17位议息决策者中，13位预计将保持利率不变至少到2021年，另外4位预计2020年仅加息一次。
美国2019年11月份失业率较前月下降0.1个百分点至3.5%，与50年来最低点持平，预计失业率将保持在目前3.5%的水平直到2020年，2021年将仅上升到3.6%。劳动力市场保持稳定，意味就业人数持续淨增长，经济减速概率下降。同时，预计2020年通胀率仅为1.9%，显示通胀水平与低失业率依旧脱节。美联储主席鲍威尔提出只有通胀持续显著升温，才会支持上调利率。考虑美国经济大致稳定，通胀持续温和，总统大选在即等因素，估计2020年美联储尚有轻微减息空间，可能到2020年下半年之后才会出现减息机会。
美联储为首的主要央行将大概率维持宽松货币政策，对实体经济的支撑力度不见得足够，全球经济仍有较大可能延续2019年的低速增长态势。但是，在主要央行进一步宽松的推动下，全球货币环境将继续改善。
如果全球利率持续下行，未能推动信贷需求上升，一些银行则可能出于控制风险的考虑惜贷，部分流动性回流央行。此时，一些国家的央行就会推出“负利率”政策，旨在降低存款准备金利率，引导资金流向实体经济。2009年7月，瑞典央行率先引入“负利率”政策，将存款利率减至负0.25%。2012年7月，欧洲央行降息预期较大，丹麦克朗升值压力上升，为了缓解这个压力，丹麦央行实施“负利率”政策。2014年6月，欧洲央行决定实施“负利率”政策。当年12月，瑞士央行引入“负利率”政策来抑制本国货币升值。日本自2013年4月份开始实行QQE（利率为负的量化加质化货币宽松政策），但其政策效果未达预期，于是日本又于2016年1月29日宣布在搭配使用QQE的同时引入“负利率”政策，以便实现2%的通货膨胀控制目标。
从统计数据看，2019年下半年，负利率债券规模曾创出17万亿美元的新高，大大高于2016年的12万亿美元。负利率债券在全球金融市场的大量出现，反映了国际金融危机后超宽松货币政策极大地扭曲了金融市场定价功能，是市场失灵和流动性陷阱的直接结果，意味著国际金融市场可以带来理想回报的安全资产严重不足。
2019年12月，美联储决定维持利率不变
（图：新华社）
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美元仍是国际外汇市场波动中枢
外汇市场是全球流动性最大的市场，美元作为全球主要储备及交易货币，其利率和汇率的调整方向和频率是全球金融市场波动的重要变数。
全球外汇市场交易规模持续攀升，根据国际清算银行三年一度的央行调查，2019年4月，全球外汇市场的交易量达到每天6.6万亿美元，与2016年相比增长29%。
预计2020年美元指数可保持在95左右的水平。美元指数在过去10年中平均每年上涨了2.3%。美元汇率走势与美国经济周期高度相关，2019年美元汇率维持稳中偏强走势，即使美联储3次减息，美元指数仍录得0.2%升幅。2020年美国经济增速料回落，通胀偏低，美联储或会再次轻微减息，中美双方达成首阶段经贸协议，避免争端进一步升级，避险需求或渐缓和，将部分压制美元在过去一年偏强的走势。
欧元反弹力度有限。2020年欧元区经济增长动力减弱，通胀率持续低于目标区间，欧洲央行有进一步推动宽松货币政策的空间，将限制欧元汇率的表现。同时，即使英国硬脱欧风险降低，欧盟和英国仍需就未来的经贸关係再作谈判，不确定因素仍在，预期欧元反弹力度有限，波动空间不大。
日元稳中偏弱。多年来，日本维持宽松货币政策已成为常态，但其经济增长持续乏力。2019年10月，日本消费税税率由8%上调至10%，四季度经济料录得负增长，但日本政府正制定刺激经济方案，或减低日本央行进一步放宽货币政策的迫切性，除非其经济和通胀前景明显恶化。另外，未来中美贸易争端和英国脱欧等不确定性或会有所缓和，这将部分削弱市场对日元的避险需求，预计日元将呈稳中偏弱的走势。
英国硬脱欧风险下降，利好英镑汇率。未来，英镑汇率将更多取决于其经济和货币政策的状况，以及与欧盟商讨新经贸关係的进程，预期英镑汇率反弹仍将受到一定制约。
澳大利亚、新西兰和加拿大货币政策均有机会跟随美联储进一步放宽，但其息率和经济表现却逊于美国，澳元、新元及加元料有温和贬值压力。全球经济低增长趋势未变，主要商品价格难有理想表现，澳元、新元、加元作为成熟国家的主要商品货币，其表现也难免受到限制。2019年，在美联储3次减息后，澳大利亚和新西兰央行亦分别减息至0.75%及1.00%的历史低位，加拿大央行则维持利率不变，但对未来减息则持开放态度。
东盟国家货币兑美元总体稳定。东盟经济表现参差，一部分受到全球经济放缓和中美贸易争端的影响，另一部分受惠于全球供应链重组和贸易往来的重整，惟东盟国家货币兑美元总体稳定，与美联储3次减息有关。展望未来，东盟经济体将温和复苏，且美联储尚有轻微宽松货币政策的空间，东盟国家货币兑美元汇率料可维持总体稳定。
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人民币汇率双向波动、稳中偏软
2019年以来，人民币兑美元汇率在岸价贬值约1.2%；中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数下跌约1.7%至91.65。综观全年人民币汇率走势，可分为三个阶段：1月至4月走升；5月至9月初大幅下跌；9月初至今反弹回稳。
根据量化分析，人民币汇率与美中之间的2年国债收益率差高度相关，2017-2018年美联储7次加息使美国国债收益率趋近中国国债收益率；2015年11月人民币与一篮子货币挂钩之后，美元指数与美元兑人民币相关性从0.2翻了一倍，达到0.39。
目前，中美已达成的第一阶段经贸协议中包括了汇率条款，短期内可对人民币汇率带来一定支持。从长期因素看，中美贸易关係可能还会时有反覆，人民币汇率更多地取决于内地经济表现、中美息差，以及美元汇率等因素，不排除出现轻微贬值的行情，此外，内地进一步开放金融市场，鼓励外资金融机构参与中国金融市场活动，市场准入门槛的降低也将推动更多的境外投资者持有人民币资产，可以在一定程度上支持人民币汇率表现。
英国首相约翰逊提交与欧盟达成的脱欧方案可望获国会通过。英国硬脱欧风险下降，利好英镑。图为约翰逊（前中）在议会下院发言（图：新华社）
2019年以来，人民币汇率波动表现出三个特点。一是中美贸易战主导人民币汇率走向。贸易战升温，人民币汇率下跌；贸易战缓和，人民币汇率反弹。二是人民币汇率弹性增强，在6.65-7.18之间宽幅波动。三是人民币汇率与美元指数的关联性下降，独立行情特征明显，表现为两者同向升跌或一动一稳的时候增多。
展望2020年，动态观察影响人民币汇率的主要因素，可以发现如下变化：
一是中美贸易战前景。中美签署第一阶段经贸协定，人民币汇率短期会回升到7以内，但鉴于市场已提前消化大部分利好，大幅反弹的机会不大。棘手的问题都被推迟到第二阶段，下一轮谈判将更艰巨。中美经贸摩擦持久性的态势已经形成，即使贸易战出现阶段性休战，美国仍会在其他经济及非经济领域挑起针对中国的事端。2020年是美国大选年，对华强硬是美朝野共识，故不排除美中贸易战再度升温的可能，届时人民币将面临较大贬值压力。
二是中美基本面差异。中国2019年GDP增长可能放缓至6.1%。投资、消费和出口均面临下行压力，新旧动能转换尚需时间。预计2020年贸易顺差收窄，经济增长有机会破6%。国际货币基金组织下调2020年中国经济增长预测至5.8%。美国消费和就业稳健。2019年三季度经济增长上调至2.1%。美联储判断，美国经济温和扩张态势可以延续。美国政府拟推出第二期减税方案提振经济增长。国际货币基金组织预测2020年美国经济增长2.1%。鉴于中美经济增长放缓的压力有所不同，基本面因素对人民币汇率的影响中性偏弱。
三是中美货币政策差异。2019年美联储减息3次共75个基点，中国减息幅度较小，中美10年期国债收益率之差总体上呈拉大趋势，理论上对人民币汇率有推升作用，但实际上作用并不明显。2020年中美都将减息，利率期货走势预示美国减息1次，预期中美10年期国债收益率之差收窄，对人民币汇率的影响为中性或中性偏弱。
四是美元指数走势。美元指数于2019年在95至99.4的区间波动。2020年美国经济表现在发达经济体中仍将最好；在ICE美元指数篮子的6种货币中，欧元与英镑的权重相加接近70%，预计欧元和英镑反弹动力不足，故美元仍有较大机会在高位区间盘整。美元难下跌，加上与人民币的关联性下降，对人民币汇率的推升作用将有限。
五是中国人民银行近期所采取的一些应对外部冲击措施。包括透过逆周期因数机制调节人民币中间价和市场价、维持20%远期售汇业务外汇风险准备金率、在香港发行央票据常态化等，有助人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
因此我们判断，人民币兑美元汇率短期整固，贸易战仍将主导其走向；2020年人民币汇率双向波动、稳中偏软将是主基调。
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关注2020全球金融系统性风险
2020年，全球经济大概率继续减速，是国际金融危机后经济长期低增长的趋势性延续。全球范围的经济长期低速增长导致社会收入差距加大、普通民众整体福利无法改善，由此形成了反建制力量抬头和反全球化趋势性回潮，为劳工保障、民粹主义和贸易保护提供了土壤，因此，对于2020年的国际环境要保持高度警惕。
针对过去10年的全球经济低迷，全球主要央行长期实行宽松货币政策，以支撑经济持续扩张。长期低利率和史无前例的货币宽松刺激全球债务加速增长，2018年底全球债务总量为188万亿美元，相当于全球GDP的226%。国际金融协会近期公布的数字显示，截至2019年三季度，全球债务总额达252.6万亿美元，与GDP之比超过322%。其中，180万亿美元来自发达经济体，主要为政府部门债务，72.6万亿美元来自新兴市场，以公司债务为主体。全球债务总额居高不下可能成为2020的一只灰犀牛，触发具有系统性重大影响的潜在危机，导致全球经济增长和金融市场发展面临越来越严重的脆弱性。
地缘政治事件及贸易战的峰回路转，新年伊始的美伊冲突持续演进，可能在中东地区以至全球带来连锁反应，触发跨地域和跨市场的调整。
2020全球金融市场的波动性势将显著上升，市场结构将继续分化，市场参与者应对即将到来的市场调整和挑战保持高度警惕，控制风险是金融业发展永恒的主题。