涂永红：新冠疫情，压垮美股的最后一根稻草？

作为股市风向标，上周美国三大股指创下2008年金融危机以来最大的周跌幅。自2月20日开始剧烈下跌，截止2月28日，标普500指数下跌12%，几乎抹平了2019年的全年涨幅。为了提振市场信心，3月3日美联储宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点，至1.00-1.25%。这一以应对新冠疫情风险为名义的超常规降息行为，加剧了市场对美国经济下行的预期，标普500指数不仅没有出现预期的反弹，反而下跌了2.81%。作为全球避险工具的美国国债市场也同时下跌，10年期国债收益率破1%，跌至历史低点0.984%。巨大的传染效应促使其他发达国家金融市场大幅下跌，同一周内，英国富时100指数跌12.39%，法国CAC40指数跌12.42%，德国法兰克福股市DAX指数跌逾13%，日经225指数跌2243点，迫使3月2日日本央行创纪录地单日购买1014亿日元ETF，向市场注入更多流动性。“恐慌指数”VIX涨幅超过20%，升至2015年8月以来的新高。
在失业率创历史新低、经济处于特朗普总统宣称的历史最好时期，美国股市为什么会出现如此惨烈下跌呢？究其原因，经济周期性下行、货币政策过宽、保护主义盛行早已为美国股市暴跌埋下了伏笔。金融脱实就虚，这一导致2008年国际金融危机的痼疾并未治愈，美国股市仍然存在泡沫和内在脆弱性。新冠肺炎疫情不过是一个导火索，是压垮骆驼的最后一根稻草。
首先，美国经济即将进入下行周期，股市缺乏持续上涨的基础。2008年金融危机后美国政府实施了诸多超常规经济刺激政策，例如，货币多次量化宽松，政府负债屡创纪录，依靠财政货币“双松”政策，2010年美国经济率先走出危机，GDP从2008年的14.7万亿增加至2019年的21.2万亿，11年间GDP年均增速达到3.38%，高居G7国家榜首。尤其是，特朗普政府实行上世纪80年代以来最大规模的减税政策，大大刺激了投资和经济增长。作为经济的先行指标和晴雨表，美国股市呈现出长达11年的牛市。然而，经济空心化、过度依赖货币宽松与负债、贫富差距拉大等深层次问题，削弱了美国经济持续增长的动力。此外，特朗普政府倡导“美国优先”，逆全球化思潮泛滥，大肆运用贸易保护政策，与包括中国、欧盟在内的主要贸易伙伴大打贸易战，使得美国的相关产业受到重创。2019年农业收入就因中美贸易战而损失近3成。IMF将2020年美国经济增长预期下调至2.0%。2月美国制造业PMI为50.7，不及市场预期，服务业PMI也低于50的枯荣线，强化了市场对美国经济即将进入衰退周期的预期，基本经济面的逆转是本轮美国股市下跌的根本原因。
其次，货币政策过宽、金融脱实就虚造成的股市繁荣不可持续，泡沫破裂具有必然性。2008年美联储开始实行零利率的量化宽松政策，以主动购买金融资产的方式向市场注入流动性，刺激投资并稳定金融资产价格。欧洲、日本等央行为了重振经济也加入量化宽松行列，欧盟和日本至今还处在负利率阶段。服务业和超前消费是美国经济增长的主要动力，这种经济结构容易使量化宽松带来的资金大量涌入房地产、股市，推高金融资产价格。2009年3月9日道琼斯指数创下6440的低点，此后一路上扬，2020年2月12日创下历史新高29569点，11年间增长了3.6倍，年均涨幅达到14.9%，比同期的GDP增幅高11.5%，金融市场泡沫问题令人担忧。尽管美联储在2015年12月宣布结束长达八年的量化宽松，推动货币政策回归常态。但是受到英国脱钩、特朗普当选、中美贸易战等因素影响，其加息计划未能如期推行。2018年底美联储曾根据通胀、就业情况作出判断，未来12个月美国发生经济衰退的概率为25.9%，无需下调联邦基金利率，市场投资者也普遍预计2019年美联储将继续加息。然而在特朗普多次批评美联储的货币政策和不断施压下，美联储不顾外界对其独立性的质疑，满足政府的要求，将刺激经济增长、应对不确定性作为政策目标，2019年三次下调联邦基金利率。受到长期的低息环境以及特朗普“让美国再度伟大”叙事的鼓舞，美国股市实现了历史上最为可观的扩张，美国三大股指自金融危机以来涨幅分别达到359%、677%、409%，股市扩张与经济增长越来越脱节。巴菲特曾披露他判断总体估值的关键指标——股市市值/国民生产总值，巴菲特表示，理想情况下这一指标应在70%到80%左右，而目前美国市场的这一指标已接近200%。高盛在其2020年展望报告当中指出，“去年的大部分回报主要都是来自估值的扩张，而非盈利的增长，这只能让投资者越发担心。” 各类资产长期处于上涨冲高模式，促成了经典的资产泡沫的形成，而泡沫终将在某个时候逆转破裂。值得一提的是，美国股市场具有导致价格大起大落的内在特性，突出表现为ETF被动投资型资金约占30%，衍生品头寸和融资账户余额偏高，公司经常运用回购策略推升股价。今年年初出现的美国经济预期下调、上市公司盈利不及预期，某个逆转的时候到了，美国股市的上述内在特性发挥作用，迅速推动股价大幅回调。
第三，新冠肺炎疫情蔓延是一个黑天鹅事件，造成市场心理过度惊慌，落袋为安和避险行为导致资金大规模流出股市，引发股价断崖式下跌。在医学上，冠状病毒上万种，被人类认知的不到200种。一旦这些未知的病毒在某种适合的条件下被激活，就会对人类生命产生巨大威胁。中国自1月中旬爆发疫情以来，感染人数超过8万人，死亡人数接近3000人。中国按照甲类传染病进行公共卫生管理，严格限制人员流动，许多正常的经济活动被迫中断。目前，中国的疫情防控工作取得了显著成效，但是付出了巨大的经济代价，旅游、餐饮、娱乐等行业受到打击尤其沉重。根据牛津经济研究院的预测，受新冠疫情的影响，2020年中国的GDP增速将降至5.4%。因此，当“钻石公主号”邮轮的游客纷纷回国，新冠疫情在全球范围内扩散升级后，美国对新冠疫情的恐慌情绪开始失控。2019年，美国爆发的流感至少导致2600万人感染，25万人住院，1.4万人死亡。英国学者预测，疫情蔓延有可能导致该国1/5的劳动力无法工作。如果新冠疫情与肆虐美国的流感交织在一起，雪上加霜，美国经济预期就会变得更加暗淡。惊慌失措的投资者纷纷逃离股市，转投美国国债。传统上，国债是典型的避险资产，出现经济危机、股市动荡或者其他黑天鹅事件时，投资者通常都会转向美国国债或者黄金。过多的需求导致美国国债收益率偏低，创下破1%的低位，而且10年期国债与3月期国债利率出现倒挂，更是从侧面印证了市场对美国经济衰退的预期，毋庸置疑，民粹主义、反全球化、贫富分化、过度宽松的货币政策，叠加新冠肺炎疫情，使得美国的经济发展充满不确定性，市场信心严重不足，由此引发的抛售行为、捂紧钱袋子行为导致股市暴跌。
在短期疫情扩散不确定性仍在的背景下，预计全球金融市场的高波动性还将延续。在2008年应对国际金融危机的挑战中，中美两国的互信和合作对避免全球性金融危机的继续发酵起到了重要作用。以史为鉴，当前疫情在全球范围内升级的背景下，中美两国也应该加强互信和政策合作，一方面加强抗击疫情的经验分享、抗病毒药物及疫情研发的合作，另一方面加强宏观经济政策的协调，为世界贸易、经济稳定发展注入稳定器和信心。
注：本文已于2020年3月7日在瞭望新闻周刊刊发，标题为“美联储降息为何效果不佳”