熊园：美联储要加息四次，欧、中资产何去何从
一、美联储如期加息，下半年可能再加2次
美联储6月如期加息，将年内加息预期上调至4次，我们预计下次时点分别在9月和12月，声明总体“鹰派”十足。
6月议息会议上，美联储将联邦基金目标利率上调25个基点至1.75%-2.00%，符合市场预期。根据最新点阵图，预计2018年还将加息2次（全年4次），2019年加3次。与之对应，美联储中值预测显示2018年底联邦基金利率料为2.375%（3月份预计为2.125%），2019年底联邦基金利率料为3.125%（3月预计为2.875%），2020年底联邦基金利率料为3.375%（3月预计为3.375%）。
总体看，美联储声明总体非常“鹰派”，美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上表示，近期通胀数据令人满意，劳动力市场保持强劲，货币政策正常化将稳步推进，缩表进程也会按部就班。决议公布后，美元指数先扬后抑，10年期美债收益率短线拉升。
二、美联储连续第6次上调经济预期，未来1-2年经济无忧
再次上调经济增长预期：2018年GDP增长预期上调0.1个百分点至2.8%，2019年和2020年GDP预期分别维持2.4%和2.0%不变，这是美联储2017年3月以来第6次上调经济预期。会议指出美国经济活动稳步增长（此前为温和增长），显示了美联储对经济乐观的信心。根据美国商务部数据，美国一季度实际GDP年化季环比修正值增长2.2%，虽因投资和消费者支出下修而不及预期，但减税刺激和政府支出的增加，仍会促进2018年美国经济的增长。美国经济未来1-2年无忧，最大支撑是减税、松监管等新政今年开始才起作用。
美联储对通胀更加乐观。本次会议显示“中期内保持通胀目标在2%左右”，（5月会议表述“整体通胀和剔除食品与能源的通胀都在靠近2%”）。根据会议预测，2018年PCE通胀率预测中值提升0.2个百分点至2.1%，2019年PCE通胀率预测中值提升0.1个百分点至2.1%，2020年维持2.1%不变。2018年核心PCE通胀预测中值提升0.1个百分点至2.0%。特别地，会议指出“联邦基金利率目标区间的进一步上升与将在中期接近委员会2%对称目标的通胀相一致”，并删除了“将密切关注通胀进展”的措辞。
事实上，近期美国CPI大幅走高已为加息加大底气，5月CPI同比上涨2.8%，创2012年2月以来最高增幅，核心CPI同比增长2.2%，主要受油价升高和去年低基数影响。往后看，美国就业和工资数据向好，将进一步推高通胀预期。
再次下调失业率预期：下调今明两年和2020年的失业率预期至3.6%、3.5%和3.5%，低于3月预计的3.8%、3.6%和3.6%。自2016年下半年以来，美国事实上已经充分就业，成为加息的一大支撑，但临时工偏多仍是短期内难以解决的结构性问题。
上调长期利率水平。美联储经济预期显示，美联储决定维持对较长期联邦基金利率2.9%的预期不变。但2018年联储基金利率预测中值分别上调0.3个百分点和0.2个百分点至为2.4%和3.1%，2020年联储基金利率预测中值维持3.4%不变。会议删除了“联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平”的措辞。
三、美元短期走强，中长期不改趋弱格局；未来1-2年10年美债高点可能在3.5%-4%
美元短期走强，但不改中长期趋弱格局，今年全球汇率走势主要取决于欧元。在良好就业、工资数据和通胀预期的推动下，5月以来美元指数上涨1.5%至93上方，由于美联储声明暗示全年加息4次，预计年内美元还能继续站稳90上方。
仍维持此前判断，美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧，美元长期将承压，美元趋弱格局确立。其中，欧央行宣布年底会全面退出QE，启动加息预计在2019年夏季以后，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。
“格林斯潘之谜”或不再起主导作用，预计未来1-2年，10年期美债高点可能在3.5%-4%。
“格林斯潘利率之谜”，指的是货币当局加息，但长端收益率不升反降的现象。美联储在2004年至2005年将联邦基金利率提升了2.25个百分点，但同期美国10年期国债收益率却下降了约0.7个百分点，进而使得美债收益率曲线平坦化。对于这一现象，主流的解释有三，一是长端收益率反映的是未来经济增长预期，表明当时市场并不看好长期经济增长；二是美国之外的投资者占美债投资群体的比重越来越高，导致美债需求提升进而收益率下降；三是人口老龄化加剧，加大了养老基金对长债的配置。
基于本轮加息周期的实际情况，倾向于“格林斯潘之谜”可能失效。
一方面，10年美债常伴随基准利率的上行而上调。从历史数据来看，80年代之后的5次加息周期中，10年国债与基准利率的相关系数在0.46-0.83之间波动，也就是说，10年美债常伴随基准利率的上行而上调。其中，5次中有2次两者相关系数超过0.8。但这并不意味着10年美债上行幅度一定等于基准利率上行幅度，例如：1988.3-1989.5，基准利率上行3.3个百分点，而10年美债仅上行0.5个百分点；2004.5-2006.7，基准利率上行4.25个百分点，而10年美债仅上行0.2个百分点。
另一方面，考虑到新兴市场以及欧洲经济的风险，加上长债投资者对美国中长期经济前景信心可能仍旧不足、以及美国养老基金公司和保险公司仍在积极配置长期国债，投资者对美债仍有需求，美债收益率涨幅或受限。
四、对新兴市场货币危机保持足够警惕
从历史经验来看，强美元促使美元资产吸引力上升，国际资本流向美国，从而使新兴市场汇率承压，引发强度不一的新兴市场货币危机。6月14日凌晨美联储加息公布后，新兴市场货币兑美元一度接近2016年初以来最低点，多只追踪新兴市场股市的ETF也随之下挫。此前，因美元“猝不及防”的反弹，阿根廷比索、墨西哥比索印度卢比等已经出现了不同程度的贬值。而凌晨加息前，彭博也报道称巴西雷亚尔、土耳其里拉和南非兰特可能不堪一击。
考虑到美联储已经处于加息后半场、美元强势周期已过半，且新兴市场抵御货币冲击能力增强，以及本轮部分新兴市场货币承压有其“个案”特殊性，倾向于认为，目前尚难出现新一轮大面积的新兴市场货币危机。不过，综合地缘政治、大国博弈以及部分新兴市场自身经济结构内在缺陷等多方面因素，还是要对新兴市场可能的货币危机保持足够警惕。
五、中国尚难全面加息，年内可能再降准
美联储6月加息之后，央行以利率招标方式开展1500亿元逆回购，并维持利率不变。仍维持此前判断，即中国尚难全面加息，大概率还是上调货币市场利率但不调基准，同时还可能再降准。
一方面，4 月超预期降准、6 月初 MLF 担保品扩容，均是在给政策冲击打提前量，即：资管新规的实质影响刚显现（大多数银行尚未按照新规调整业务；细则陆续出台）；以及城投平台城商行可能破产或被接管（债务违约相继出现）。往后看，我国货币政策已边际趋松，预计未来还有降准可能（8 月份以前大概率会发生）。
另一方面，当前尚不具备加息的条件。第一，我国CPI今年难以上3%(历史看，每次加息往往都是通胀3%以上）；第二，我国经济还是有下行压力（历史上，我国加息大多对应经济过热或有过热风险）；第三，我国利率其实已经走高了（16年10月以来我国十年债已经上行100多个BP，简单看，隐含了加息4次以上，而且实际贷款利率还是自由浮动的）；第四，强监管之下信用已明显紧缩，再加息信号意义太强，市场恐难以承受。
再次提示预判信用拐点的两个维度：1）跟踪城投平台破产倒闭或城商行被接管等标志性事件；2）跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正。
（国盛宏观熊园团队实习生何宁对本报告亦有贡献）