「卷首」

张杰：金融分析的制度范式：哲学观及其他

确立金融分析的制度范式，其要义是重建金融学的哲学基础。本文认为，任何金融制度都具有存在的内生合理性，在考察金融制度绩效时，不能只看单个制度要素是否有效．而要看它们组合起来是否有效。与新古典金融学不同，制度金融分析认定金融制度是一个有机结构。若与特定的制度条件不相匹配，再理想的金融体系设计都难以产生良好的金融资源配置绩效。有别于新古典金融学对个体主义还原论准则的推崇，金融分析的制度范式强调个体与总体之间的加总逻辑以及掩藏其中的“涌现”特征。制度金融分析试图用“公均衡”超越或者替代新古典金融学竭力捍卫的“私均衡”。“公均衡”既是一种跨期关怀。更是一种道德境界。构建制度金融分析框架不仅标志着金融理论的“道德转向”，其兼容宏微观金融学的理论努力更是预示着金融学的“范式革命”。在此过程中，以中国金融制度变迁为代表的“东方经验”弥足珍贵。

彭红枫、陈文博、谭小玉：人民币国际化研究述评

随着现行国际货币体系改革的呼声日趋高涨以及中国经济实力的不断提升，人民币国际化问题引起了理论界及实务界的广泛关注。本文从人民币国际化的时机、收益与成本、战略目标与路径选择、程度衡量、前景测算、面临的挑战和发展方向等方面对国内外关于人民币国际化的已有研究成果进行了梳理和评析。在此基础上，本文指出了现有研究的不足，并展望了未来关于人民币国际化的进一步研究方向。

陈思翀：继续扩大人民币波幅是否为当前汇率改革的迫切选项？

继续扩大人民币日波幅无助于实现真正汇率灵活性。因此，调整人民币日波幅和宏观经济政策调整空间之间没有必然联系。虽然，进一步扩大人民币日波幅可能会加大人民币套息交易的投资风险，从而减缓国际资本的流入流出对中国货币政策的压力。但是，由于人民币即期汇率受到中间价等形式的管理，如果继续扩大人民币日波幅，不仅无助于显著提高人民币在较长期限内的波动率，还反而可能催生更多套利机会，而不是增大套利交易风险。因此，当前人民币日波幅尚无迫切需要进行进一步调整。汇率改革的核心应当是，形成更为透明而且市场化的人民币中间价形成机制。

于泽、陆怡舟、王闻达：货币政策执行模式、金融错配与我国企业投资约束

近年来我国固定资产投资增速下降。从稳定增长和产业结构调整的角度，我国都需要稳定投资。本文利用上市公司数据发现，当前影响企业投资的一个主要因素是我国特色的货币执行模式。在这种模式中，窗口指导包括了合意贷款规模管制，这导致了流动性错配。商业银行为了规避合意贷款规模管制，会利用影子银行业务将高风险贷款转移到表外。这使得缺乏投资机会的成熟大型企业可以获得大量贷款，而成长性的中小企业虽然有较多的投资机会，但是因为抵押品等原因往往难以获得贷款。在这样流动性错配的环境下，金融和实体经济有所脱离，降低了企业投资。因此，我国未来需要放弃合意规模管制，在利率市场化的基础上采取宏观审慎管理的思路调控贷款增速。

马勇：中国货币政策透明度的经验研究

本文在新凯恩斯一般均衡框架下，通过构建一个明确包含中央银行行为方程和货币政策透明度模块的DSGE模型，对中国的货币政策透明度进行了实证研究。基于中国1992-2013年季度数据的估计结果表明，中国的货币政策透明度总体上处于较低的水平。这一结论得到了中国实践经验和跨国数据的双重支持。进一步的分析表明，低的货币政策透明度和低的中央银行独立性彼此强化，成为导致通胀和泡沫经济的重要原因。在下一步改革中，货币政策框架调整可分三步进行：一是增加对通胀的反应力度，将通胀水平控制在合理范围；二是提高货币政策的透明度，多渠道加强中央银行与社会公众的沟通；三是提高中央银行的独立性，为货币政策实施提供制度保障。

张 彬、孔祥贞、杨 勇：信贷融资对异质性企业出口参与的影响—基于商业信贷和银行信贷角度的理论和实证分析

本文在新新贸易理论框架下，基于商业信贷和银行信贷综合视角，系统研究信贷融资对异质性企业出口参与的影响，重点围绕商业信贷对银行信贷的促进作用展开分析，从企业层面为中国出口增长“奇迹”提供来自金融视角的证据。文章在异质企业出口模型中引入商业信贷和银行信贷，论证商业信贷和银行信贷通过缓解出口成本融资约束影响企业出口参与，并运用中国制造业企业和IVprobit估计方法进行实证检验。研究发现:（1）改善商业信贷和银行信贷融资状况会提高企业出口概率；（2）商业信贷对银行信贷的促进作用有利于企业参与出口；（3）商业信贷对企业出口参与的作用不受企业所有制、企业规模、行业竞争性和企业出口固定成本差异的影响，银行信贷的作用则受上述差异的影响，商业信贷对银行信贷促进作用的作用受企业所有制和企业规模差异的影响。因此，发展信贷融资、建立商业信贷和银行信贷的互融互通机制，是加快中国出口增长的重要举措。

陆 婷、 余永定：中国企业债对GDP比的动态路径

近年中国非金融企业债务对GDP比急剧上升，引发学界和业界对我国金融和经济稳定的共同担忧。本文通过建立描绘企业债对GDP比随时间变化的微分方程，在假定不同经济增长潜力的前提下，对非金融企业债对GDP比的几种可能路径进行了动态模拟，给出未来非金融企业债对GDP比的几组具体数值。结果显示，就中国目前而言，提高经济增长速度并不能降低企业债对GDP比。为避免发生债务危机，中国必须提高资本使用效率、提高企业利润率并降低企业对债务融资的依赖。