本期内容摘要如下：

「卷首」

李扬：宏观调控再思考

宏观调控的金科玉律是“逆风向而动”,但在具体的调控操作过程中，我们首先需要判定“风”的性质：它从哪儿刮来，特征是什么，强度如何，变化趋势怎样，可持续性如何等等。

李 标、 周先平、帖姗姗：人民币汇率与境内外利差间的动态相关性研究——基于发达和新兴市场数据的比较分析

本文基于汇率和利差联动机制的理论和多元GARCH模型，分别对人民币与发达市场和新兴市场货币汇率，及其与境内外利差之间的动态关系进行实证分析。利用BEKK-MGARCH模型，发现金融危机以后，人民币对发达市场货币汇率与境内外利差之间的波动传导效应要弱于金融危机前，而人民币对新兴市场货币汇率与境内外利差在金融危机以后，存在显著地波动溢出效应。在相同时期，与人民币对发达市场货币的结果相比，人民币对新兴市场货币汇率与利差之间的波动溢出效应要更强。利用DCC-MGARCH模型，发现人民币对不同市场货币汇率与利差之间均存在紧密的相关性，其中人民币对欧元的相关性最强，而人民币对日元的相关性最弱。

章上峰、胡小文：利率市场化、汇率制度改革与资本账户开放次序安排——基于NOEM-DSGE模型的模拟

本文将包含资本管制的无抛补利率平价理论，融入小型开放经济动态随机一般均衡框架，基于经济波动和脉冲响应函数研究利率市场化、扩大汇率弹性与资本账户开放的次序安排问题。借鉴国际经验与设定情形模拟实证研究发现：保持资本账户开放程度不变，仅仅扩大汇率弹性会导致经济波动增大；扩大汇率弹性与资本账户开放协调推进并且先行完成汇率市场化，既能够减小经济波动，又能够增强货币政策的调控效果。研究认为：要协调推进利率市场化、汇率改革与资本账户开放，最终的次序安排为首先完成利率市场化，然后是汇率市场化，最后完成资本账户开放。

许少强、颜永嘉：中国影子银行体系发展、利率传导与货币政策调控

影子银行体系的重要特征之一是实施监管套利，反映在其金融产品的定价上，即是突破货币当局对于利率的管制，改变货币政策实施的外部环境，进而对货币政策调控发生作用的渠道和方式产生影响。过去几年间，中国影子银行体系的发展给整个金融体系运行带来的改变，正在印证这一进程。本文基于传统银行体系和影子银行体系的简化资产负债表构建理论模型，推导了影子银行体系发展对不同利率之间传导路径的可能影响，进而采用向量自回归（VAR）方法对理论模型的推论进行了实证检验。结果表明：影子银行体系的发展推动了我国市场化利率的形成、改善了市场化利率的传导、优化了向价格型货币政策调控体系转型的外部环境，但市场化利率传导的效率和效果还有待提高，亟待更多的配套制度予以推进。

中国人民大学宏观经济分析与预测课题组：控风险与稳增长挤压下的中国货币政策

当前“名稳实紧”的货币政策已经不能适应我国宏观经济现状，货币政策总体思路亟待调整。过高的债务率所导致的债务-紧缩效应以及目前市场上所采取的“杠杆率硬着陆”的方式不仅加剧了金融市场的潜在系统性风险，而且还导致货币政策陷入传导困境。金融市场上财务软约束、刚性兑付现象大量存在，抬高了无风险利率，而且导致市场丧失风险定价功能。基于上述分析，我们认为当前货币政策取向应该从“名稳实紧”调整为“适度宽松”。在“杠杆率软着陆”的思路下，通过创新货币政策目标，配合市场化改革，尝试探索新型货币政策工具并结合市场监管体系的完善，早日实现经济复苏。

苏治、黄雨婷、范为、俞乔：量化宽松对经济复苏到底有多大的作用？

2008年金融危机后的全球性量化宽松在历史上尚属首次，对世界各大经济体迅速产生巨大影响，但量化宽松对经济复苏究竟有多大作用仍存在争议。本文基于量化宽松对全球经济产生影响的典型化事实，提出一种新型影响模式——“脉冲式响应”，运用实体经济虚拟经济相背离的理论分析脉冲式响应的内在作用机理，引入TVP-BVAR模型实证分析美联储量化宽松货币政策对美国及中国经济的作用效果。结果表明，超宽松的货币刺激在短期内对挽救金融危机、缓解经济衰退起到至关重要的作用，但长期看并不能持续拉动实体经济产出和就业的增张，不能持续推进经济复苏。挽救金融危机的政策不是通过量化宽松政策刺激投机性需求，而应该是通过财政转移支付、税收减免、大力扶持消费信用等以增加大众的真实收入刺激真实需求。

范小云、张景松、王博：金融危机及其应对政策对我国宏观经济的影响——基于金融CGE模型的模拟分析

本文通过构建中国金融CGE模型，编制中国金融SAM表，模拟了金融危机及其应对政策对中国宏观经济的影响，并对政策效果进行了后验式评价。研究结果表明，大规模投资对增加企业收入、促进GDP增长等效果明显，减税政策能明显改善居民福利，虽然调整利率同样可以促进经济的恢复但效果并不十分明显。当经济政策能够提高居民边际消费倾向时，经济升温的步伐将加快。但应对金融危机的刺激政策存在着引发通货膨胀、不能有效刺激出口等风险，所以需要相关后续配套政策对宏观经济进行进一步调整。

孙鲁军：世界经济新格局下中国金融改革开放——基于资本项目可兑换改革视角的分析

金融危机后，世界经济格局出现了新的变化，为中国稳妥推进人民币资本项目可兑换提供了较好的“窗口”期。资本项目可兑换作为中国金融改革开放的一个重大制度变量，对于进一步推进率市场化和汇率形成机制市场化、消除金融压抑，以及金融市场的开放和深化，进而促进中国由大国经济走向经济金融强国都具有重要的战略意义。