本期内容摘要如下：

「卷首」

李扬：认识财富管理的新环境

关于全球经济，目前国内外的共识度越来越高，大家都认识到，全球经济的下行压力日益增大。图1 展示了从1960 年开始的全球GDP 增长的情况，可以看到，60 年来，全球经济增长呈下行趋势。我们为什么从1960 年开始算呢？这是因为，正规的国民收入统计是从1960 才有的。我们平时经常听说我国明朝、宋朝、清朝的国民收入占全球多高的比重，那都是推算，并没有科学的统计依据。我们认为，全球GDP 增长速度的下行，可能还要延续一段时间。由此我们自然会想到习近平主席最近经常提及的一个概念，就是全球经济遭遇了“百年未有之大变局”。这张图告诉我们，在统计上，确实存在一个长达百年的经济周期。说到这里，我特别想指出：现实中存在很多种周期，我们面对的经济的实际波动，都是各种周期交织作用的结果。经济分析的任务，就是仔细辨别各类周期，探讨这些周期背后的实体经济运行基础。……

刘伟、蔡志洲：资金流动性与银行风险承担经济周期与长期经济增长
——中国的经验和特点（1978-2018）

改革开放后，随着市场化改革的不断推进，中国也开始出现市场经济基础上由供需总量失衡所带来的经济周期。从主要宏观指标上看，尤其是从经济增长率和通货膨胀率的波动上看，可以分成四次大的周期。经济周期是经济增长中的各种矛盾在总量上的反映，在克服矛盾的同时总结历史经验、深化经济改革、改善宏观管理和调控，使得我国实现了一轮又一轮经济发展水平上的提升，社会主义市场经济制度和机制也在不断完善。应对经济周期的过程也是中国经济不断发展和提升的过程。在进入第四个经济周期之后，中国开始了由高速经济增长向高质量发展的转化，目前各方面的调整已经比较充分，为新一轮经济增长创造了条件。从长期发展看，中国经济发展仍然处于重要发展机遇期，具备各种经济发展的比较优势，能够实现全面现代化的目标。……

宋科、李振：宏观审慎政策、杠杆率与银行风险承担

本文使用2004~2016年我国223家商业银行的非平衡面板数据，实证检验了宏观审慎政策与银行风险承担的关系。实证结果表明我国宏观审慎政策对银行风险承担有重要作用，且其作用受到银行杠杆率的影响。在杠杆率较低时，宏观审慎政策与银行风险承担呈负向关系；随着杠杆率的提高，风险转移效应不断增强，宏观审慎政策与银行风险承担的负向关系不断减弱，甚至可能转变为正向关系。杠杆率影响风险转移效应主要呈非线性特征。稳健性检验结果表明对于不同的杠杆率分位数、银行风险代理变量以及银行样本选择标准，所得结果均表现出较高的稳健性。在当前结构性去杠杆的背景下，应注意根据杠杆率变化，适时预调宏观审慎政策，加强逆周期宏观审慎政策的使用。并针对不同规模银行采用差异化的宏观审慎政策工具，以提高政策有效性。……

郭品、沈悦：互联网金融、存款竞争与银行风险承担

通过构建纳入互联网金融的银行环形城市模型，推演了“互联网金融→存款结构/付息成本→银行风险承担”的传导机制。在此基础上，以2003—2016年我国83家商业银行为样本，建立多重中介效应模型进行实证检验。研究结果表明：1）互联网金融发展经由恶化存款结构和抬高付息成本两种渠道显著加重了银行风险承担水平，其中，恶化存款结构效应的相对贡献为50%左右，抬高付息成本效应的相对贡献为35%左右；2）相较于互联网渠道构筑业态，互联网支付结算、互联网资源配置和互联网财富管理业态对银行存款结构和付息成本的不利影响更为强烈；3）相对于国有、大规模、低流动性和低资本充足率商业银行，面对互联网金融的冲击，非国有、小规模、高流动性和高资本充足率商业银行的客户存款流失更快，平均付息成本上涨更多。……

郭婧、马光荣：宏观经济稳定与国有经济投资：作用机理与实证检验

经济稳定与政治稳定、社会稳定共同构成了当代经济社会健康发展的前提条件。传统的宏观经济政策理论和各国的实践一般都把财政货币政策作为稳定宏观经济运行的主要工具，而在中国特色社会主义市场经济体制下，国有经济投资也发挥了一定作用。本文的研究发现：非国有经济投资具有明显的顺周期性，但国有经济投资的波动性较小，且具有一定逆周期性；分省层面的回归结果显示，国有经济投资比重高的省份，宏观经济波动较小；同时，国有经济投资对GDP具有显著的乘数效应。这些都表明，国有经济投资发挥了宏观经济稳定作用，但这种稳定作用随着国有企业改革不断深化而可能会有所减弱。……

严佳佳、曾金明：跨境资本流动对货币政策有效性的影响研究
——基于系统性风险视角的分析

在经济全球化背景下，日益频繁的跨境资本流动势必引发系统性风险，进而对货币政策有效性造成冲击，严重威胁着我国的经济金融稳定。本文基于跨境资本流动引发系统性风险的理论分析，构建四部门DSGE模型研究跨境资本流动对货币政策有效性的影响。运用脉冲响应函数及相关性检验验证了系统性风险累积过程，利用价格效应及产出效应对货币政策有效性的削弱程度进行评估，并且提出相应的政策建议。……

刘莉亚、周峰：最后贷款人理论变革及对我国金融监管的启示

最后贷款人救助是金融监管中的关键组成部分，也是守住不发生系统性风险底线的基石。传统理论认为最后贷款人应该接受良好抵押品、采取高利率、自由贷款给具有清偿能力但面临流动性缺失的机构，在2008年金融危机以前，针对传统理论的救助原则争议不断，但并未取得实质性的理论突破。然而，金融危机以后，最后贷款人理论出现了两个显著的转变：一方面，最后贷款人理论的关注焦点由单个问题机构转移到对市场的救助，即“最后做市商”职能；另一方面，最后贷款人理论不再局限于“救”与“不救”，而针对“如何救”出现了突破性的进展，即“自救机制”的提出。本文系统梳理并分析了最后贷款人理论的发展变革以及危机后新的理论突破，并结合我国的金融环境与制度现状，对我国金融监管实践提出建议。……

谭小芬、李源、苟琴：美国货币政策推升了新兴市场国家非金融企业杠杆率吗？

全球金融危机后，美国量化宽松货币政策的实施导致全球流动性异常充裕，对新兴市场国家非金融企业外部融资环境造成显著影响。本文运用28个新兴市场国家2003-2015年非金融类上市企业财务数据和美国影子利率数据对美国货币政策调整与新兴市场国家非金融企业杠杆率变动之间的关系进行了实证分析。结果显示，美国影子利率与新兴市场国家非金融企业杠杆率变动之间存在显著负相关关系，即美国影子利率的降低会促使新兴市场国家非金融企业杠杆率出现更大幅度的上涨。这意味着，宽松的美国货币政策对新兴市场国家非金融企业杠杆率具有显著的推升作用。进一步地，美国货币政策调整对非金融企业杠杆率的这一影响在融资约束程度较高的企业、外部融资依赖度较高的行业以及资本账户开放程度较高但汇率弹性僵化的国家表现得更为显著。上述发现也意味新兴市场国家在调控企业部门杠杆率的过程中，除要考虑国内因素外，也应高度重视美国货币政策的变化。……