丁剑平：汇改十年来的人民币汇率结构性断点分析
一、用十年汇率波动数据自身说话：结构断点分析法
以往的对人民币汇率波动结构变化的分析基本都是根据人民银行宣布什么政策来决定未来人民币会发生阶段性特征变化。本研究一反常态，通过数据自己说话来判断结构性断点。其方法论就是Clemente, Montanes and Reyes 的协整数据处理，在人民币汇率的两个时间序列数据中从中甄别出两类的结构性断点：其中之一就是时间序列中的突变断点，之二就是时间序列中均值渐近转变的断点。这样判断结构变化就更为客观。
图1 人民币官方汇率与有效汇率的结构性断点历史图
选择了人民币兑美元的官方汇率和国际货币基金组织的有效汇率的时间序列作为样本。官方汇率的设定是由人民币汇率形成的两部分要素构成：人民币汇率中间价+人民币汇率波幅。人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。
有效汇率是一种以某个变量为权重计算的加权平均汇率指数，它指报告期一国货币对各个样本国货币的汇率以选定的变量为权数计算出的与基期汇率之比的加权平均汇率之和。通常可以一国与样本国双边贸易额占该国对所有样本国全部对外贸易额比重为权数。有效汇率是一个非常重要的经济指标，以贸易比重为权数计算的有效汇率所反映的是一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。
二、十年中两类汇率的“四个”结构性断点分析
2005年7月的汇改至在2008年9月的雷曼倒闭（标志美国次贷危机前）后，人民币两类汇率四个结构性断点。一个发生在雷曼倒闭之前，三个发生在雷曼倒闭之后。下面就将由数据自身“挖掘”的四个结构断点与当时发生的场景对照并逐一描述：
第一次结构性断点（2007年12月24日中国官方汇率突变断点）：
2007年12月24日当天人民币汇率中间价突破7.34关口，在加息等因素的推动下，人民币汇率再现加速升值。来自中国外汇交易中心的最新数据显示，再创汇改以来新高，单日升值幅度高达257个基点。人民币兑美元中间价屡创新高，有媒体报道：两年多来，人民币升值成为常态。人们对不断刷新的数字也由最初的触目惊心变为习以为常。企业、银行、居民多数顺利度过升值考验。然而，两年来顺差过大仍是国内外舆论关注的焦点。政府调控承担着巨大的压力和责任。
在此之前，12月12日，人民币兑美元中间价首度突破7.37关口。仅隔一夜，12月13日，又破7.36关口。在第三次中美战略经济对话举行之际，人民币对美元已连破7.38、7.37、7.36三个重要关口，再次改写自汇改以来的新高纪录。中美召开商务谈判，人民币升值压力就增大，似乎已成为一种“惯例”。美国财长保尔森12月11日在中美“战略经济对话”召开前表示，人民币更加快速的升值是中国最佳利益所在，更快的升值对长期抑制通货膨胀也十分重要。但针对美国方面一再提出人民币加速升值的要求，中国商务部副部长陈德铭回应称：“中国商务部从来、现在和将来都不反对人民币升值，但是反对不符合我们国情和承受能力的过快升值。”除了美国，人民币面临的升值压力还来自欧盟、日本等国家和地区。中国和欧盟之间的贸易失衡继续扩大。欧盟委员会在其欧元区经济季度报告中表示，亚洲经济体，尤其是中国，应当允许本国货币升值，以帮助全球汇率重新达到平衡。不愿单独承受美元贬值压力的欧洲加入到催促人民币升值的主力军中，人民币升值的外部压力加大。在12月1日进行的首次中日高层经济对话中，日本也表示，欢迎中国保持人民币汇率的灵活性，希望人民币汇率升值速率加快。同样，法国总统萨科齐在11月底访问中国时，表达了欧洲希望人民币加速升值的愿望。而欧洲的财长们也于此前发出警告，要求人民币对欧元升值，否则将面临贸易战风险。境外美元对人民币无本金交割远期外汇汇率几乎呈直线下降的走势，显示出境外投资者预期人民币对美元将加速升值。人民币升值所导致的资本成本和收入的提升也将在长时期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化，特别是对出口行业、外币资产高或产品国际定价的行业冲击较大。但与此同时，升值将全面提升国内地产资产价值，同时提高具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小特点的机场、港口、铁路、高速公路这类基础设施、基础产业的投资价值。
第二次结构性断点（2008年12月8日IMF的EER有效汇率突变断点）：
继2008年9月爆发美国次贷危机以来，2008年12月1日，人民币对美元汇率中间价大幅下跌156个基点，报收6.8505元，创下汇改以来的最大跌幅。此后，现汇交易价连续四个交易日触及“跌停板”，这也是汇改以来的第一次。 2008年12月8日至12月10日，中央经济工作会议召开，提出要“继续保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，进一步改善国际收支状况”。这与汇改以来一直所强调的并无二致。有业内人士分析，人民币汇率正步入一个全新时期，以往快速升值的强势上扬已经成为历史，此阶段既不会大升也不会大贬，并且不排除有适度走贬的可能。 2008年12月10日，美国财政部公布其向国会提交的报告，称“中国没有操纵人民币汇率以取得贸易优势，但中方应当让人民币升值至恰当水准”。 2008年12月13日晚间，国务院办公厅公布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》。其中第一条规定，要实行适度宽松的货币政策，以高于GDP增长与物价上涨之和约3个至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标。有分析指“货币增速过快，会造成人民币供给大幅上升，货币进一步贬值或者出现贬值趋势。”同一时期，中国与六国签署货币互换协议，人民币结算试点率先在五城市展开。从货币竞争力来说，人民币此阶段升值趋势中断。
与第一个结构性断点不同，这次是国际货币基金组织通过中国货币供给过度估计可能引发人民币贬值（因为中国官方汇率没有变动）。
第三次结构性断点（2010年8月31日官方汇率渐近变化断点）：
中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2010年8月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.8105元，1欧元对人民币8.6085元，100日元对人民币8.0545元。人民币对美元汇率中间价大幅下行80个基点。较前一交易日走低24个基点。美国7月个人收入增长率略低于预期，不过个人支出略高，好坏参半。同时公布的加拿大7月生产者物价指数表现欠佳，导致高收益货币纷纷下挫，以美元为首的避险货币普遍走高。相比较中国最快从全球衰退中“走出”来，人民币在此阶段又开始了渐近升值的通道。
第四次结构性断点（2011年7月29日IMF有EER效汇率渐近变化断点）：
官方人民币对美元汇率中间价继续下行也势必影响到IMF的有效汇率编制。7月29日当天汇率在前一交易日基础上继续下行。人民币对美元汇率中间价报6.4438。美国债务上限谈判进入拉锯状态，美国股市收跌令市场风险厌恶情绪有所上升。在国际汇市美元延续反弹的背景下，人民币对美元汇率中间价继续小幅走低。此时与2005年汇改前的人民币对美元汇率8.2765相比，目前人民币对美元汇率为6.2578，七年来人民币累积升幅逾32%，为19年来新高。尽管即期市场人民币汇率出现新高，但人民币双向浮动的条件并未发生改变。根据《经济学人》杂志7月28日最新公布的Big Mac指数，人民币对美元汇率已经十分接近公允水平。币值被高估最多的是巴西里尔（Brazilian Real），高估幅度近150%；被低估最多的是港币，为43%。美国政客引用Big Mac指数作为证据称，人民币被严重低估。中国的汉堡包很便宜，这是事实，但是，在所有的发展中经济体中，都是如此，因为当地的工资相对更低。如果Big Mac指数根据人均GDP调整后，结果是人民币对美元已经达到了公允水平。从另一个角度看（购买力平价论），人民币有效汇率此时已经朝着均衡汇率方向逼近。（与各个贸易伙伴国的的贸易趋于平衡，因为这是IMF根据双边贸易权重计算出来的汇率）
三、十年汇改达到均衡后将迎接中间价改革
上述是让数据自己“判断”出来的历史结构断点。人民币汇改十年历程，成功地走向全面开放的道路。从以上的两类汇率、两个结构突变断点、两个结构渐近变化断点来看，是中国官方汇率变化走在前面，国际货币基金组织的有效汇率走在后面，似乎在“肯定”中国官方汇率的每一次“质变”。人民币汇率已经接近公允和均衡水平。人民币准备进入国际货币基金组织的特别提款权（SDR，由美元、欧元、日元和英镑构成，它们都没有汇率中间价设定），人民币汇率中间价的取舍引起关注。本研究认为要予以中间价一定的宽限期。在美国一手操纵利率汇率，另一手操纵大宗商品价格的世界上，汇率波动的“一边倒”易引发金融危机。为此要做好去除中间价的准备：一是建立中国大宗商品指数；二是设立人民币指数，由此作为去除中间价后的全社会比较汇率波动的共同参照物。人民币汇率自由浮动绝对不是“浮萍”模式。