丁志杰：从特里芬难题到三元悖论陷阱 ——为发展中国家汇率和资本流动管理正名
非常荣幸能够参加年会，我过去演讲一般都是先做PPT，都是图表，所以有人说我喜欢算小账，今天没带PPT，然后账也不算了，主要讲一些自己的看法，题目“从特里芬难题到三元悖论陷阱——为发展中国家汇率和资本流动管理正名”。
过去一提到管理，尤其资本流动管理，总认为是不道德的，因为理论告诉我们这种做法损人利己甚至损人损己。然而，事实表明管理是必要的。因此，我想要从历史和事实的角度来观察理论和现实的契合度，以及理论误区和错误应用理论。
首先，从特里芬难题和布雷顿森林体系崩溃的关系来展开。众所周知，特里芬难题描述的是固定汇率制度下一国货币充当国际货币会面临国际货币信心和国际流动性之间的两难选择，被认为是布雷顿森林体系崩溃的根源，要解决特里芬难题就得将汇率制度改成浮动汇率。
事实并非如此。从当时情况来看，美国在20世纪70年代以前，国际收支中贸易和经常账户一直是顺差的，没有出现过逆差。恰恰是转向浮动汇率体系以后，美国才出现了贸易和经常账户逆差。那么在布雷顿森林体系下，美国通过什么渠道向世界提供国际货币呢？答案是金融渠道，当时主要是官方信贷，因为私人资本流动很小。这给我们一个启示，特里芬难题仅仅是理论上的一个可能性，在现实中并没有发生。如果在固定汇率制度下考虑资本流动的话，特里芬难题也就消失了。
在布雷顿森林体系下美国的困境是，全球美元流动性与美元相对于黄金被高估的矛盾。美元和黄金最初挂钩在1盎司黄金35美元，这是战前平价，显然高估了美元。布雷顿森林体系下美国一直是国际净债权国，但美国对外负债在增加，一度接近美国的黄金总价值。如果其他国家都按官价把手头美元兑换成黄金，美国就面临失去所有黄金的风险。为了保全黄金，让黄金继续属于美国，美国采取单边主义行动，让黄金和美元脱钩，同时打破固定汇率。转向浮动汇率以后，美国可以大张旗鼓的通过金融账户也就是资本的流动来提供全球流动性，并且通过美元汇率的变动获得利益。因此，固定汇率的解体并不仅仅是经济原因，更多是政治上美国毁约和不愿意承担稳定汇率这样一个责任和义务。
循着特里芬难题的思路，转向浮动汇率使得货币发行国摆脱了两难问题，问题是难题去哪儿了？谁来承担？
这就是要讲的第二点：三元悖论陷阱与发展的困境。三元悖论讲的是货币政策独立性、汇率稳定、资本自由流动三个目标中，只能三选二。在国际金融理论里，三元悖论比特里芬难题还有名，并被人们所信奉，有意思的是这个著名的三元悖论至今无人认领。
国外学者Rey2013年的研究发现，全球金融周期是由中心国家的货币政策决定的，在资本自由流动条件下，无论固定汇率还是浮动汇率，其他国家都难保持货币政策独立性，即实际情况是三选一而不是三选二。最近国内学者孙国峰和伍戈也做了相关研究。
三元悖论的逻辑很简单：在资本完全自由流动情况下，各国货币利率（资产收益率）趋同，固定汇率条件下小国利率将由世界利率决定，货币政策无独立性，浮动汇率通过汇率变动和风险溢价形成可持续的利率差异从而恢复货币政策独立性。如果再深入一步想的话，就知道这种独立性是有限的，这也是Rey验证到的。然而，由于思想惰性或者过于迷信，我们一直把它当成信条。
三元悖论对于经济发展水平低的发展中国家更难成立。因为发展中国家利率结构和风险报酬结构独特：较高的实际利率以及更高的通货膨胀；外国资本流入需要正的风险溢价，本国资本流出风险溢价是负的。这使得资本自由流动条件下货币政策独立性无从谈起。
发展中国家长期深陷三元悖论陷阱。国际社会长期向发展中国家推销“资本自由流动+汇率自由浮动+货币政策独立性”这一最佳政策组合选择，从实际效果看这是最差的。我们观察到一种现象把它叫做浮动汇率黑洞。
浮动汇率黑洞首先表现为发展中国家货币长期贬值和贬值惯性，这种贬值难以用经济基本面来解释。除了大家熟知的市场上的USDX外，美联储也对外公布美元指数：美元对26种货币的宽口径美元指数，以及对其中7种发达国家货币的指数MC和其他包括人民币在内的19种新兴市场国家货币的指数OITP。OITP在1973年的时候在2左右，大家听清楚下一个数——目前在150多。你们可能觉得我说错了，其实没错。这意味着从70年代到现在，美元对这19种货币的升值幅度达到7400%之多，也就是74倍，发展中国家货币贬掉了98%还多。这是一个很奇怪的大多数人都没注意到的现象。我们拿美元对7种发达国家货币指数MC作为参照。1973年是100，现在是83左右，整个期间里MC变动的区间是在140到70之间。发达国家货币之间浮动来浮动去，基本不出格，而发展中国家货币浮动起来就变得没边了，所以称其浮动汇率黑洞不算为过。
浮动汇率黑洞还表现在对经济增长的影响，汇率浮动和资本流动并未促进经济增长。整体上而言，实行浮动汇率的国家，资本账户开放程度也较高，按理说会带来更高的经济增长。我们做了三组国家经济绩效对比：拉美国家和东亚国家，1997年亚洲金融危机之前和之后的东亚国家，26个前苏东国家（包括5个加入欧元区的国家、6个加入欧盟而未加入欧元区的国家和15个未加入欧盟的国家），发现汇率浮动和不稳定的国家和时期的经济增长率低于汇率稳定的国家和时期。
20世纪70年代进入浮动汇率以后，迎来了第二个全球化的时代，资本的流动取代了贸易，成为世界经济关联最主要的纽带。我们也知道，第一次全球化发生在19世纪中后叶的殖民时代，从很多指标看当时的全球化程度不亚于当前的全球化。殖民时代全球化依靠的是殖民统治，靠武力靠枪炮，来自宗主国。新一轮全球化温馨得多，是在一些理论理念基础上产生的，然而那些理论上的好处并没有变为现实。这很值得深思。
第三点谈中国2009-2014年发生的事情。这六年里，中国对外总资产从不到3万亿美元增加到6.4万亿，但对外净资产仅增加1000亿美元多点，对外资产的增加主要来自对外负债增加，明显经历了一轮资本过度流入，而且流入的资本大多数变成了外汇储备。人家把钱拿你这儿来挣钱，你把这个钱攒起来又存到外面，非常不划算。
怎么不划算法，我们从外汇储备适度性角度来看看。到今年年中，中国外汇储备是3.06万亿，全球总共11.12万亿，中国占比超过27%，但中国外汇储备居然是不充足的。根据国际货币基金组织的外汇储备适度规模测算方法ARA,中国储备充足率是0.89，仅高于金砖国家中南非的0.75，其他三个金砖国家巴西是1.55，印度是1.58，一直被嘲笑的对象俄罗斯是2.44。根据这个方法，该比率在1到1.5之间是适度的，高于1.5就是过多，低于1则不充足。抛开测算方法可能存在的问题，这表明外汇储备供给创造需求，进来的钱越多，需要的储备就越多，在中国两者几乎相当，除了造成国民财富流失，我们让这些钱进来还有何用呢。如果我们在发达国家量化宽松往外放水的时候，加强资本流入管理，把这些热钱挡在国门之外，结果肯定会好很多。
另外，这也说明中国用货币化方式持有这么大的外汇储备是有问题的。中国存在一个怪现象，钱多钱还贵：高储蓄、高货币信贷投放与高利率高利差并存。从常识来看，钱多应该钱便宜。如果反过来看就对了，中国恰恰是钱贵才钱多，国内的利率那么高，吸引了各种套利资本的流入。现在的各种金融乱象，根子或多或少与此有关。现在资本流出端问题严重，源头恰恰在过去流入端过度流入造成的风险累积。
第四点谈全球治理变革与发展中国家选择。不能因为理论束缚而对汇率稳定有偏见，汇率稳定不等于排斥汇率市场化。如果回到具有某种汇率稳定机制的国际货币体系，对全球经济尤其是发展中国家是有益的。说实话，现在还看不到到现实性。发展中国家可以自保或者联保，以某种方式实现汇率稳定。从过去经验看，实行浮动汇率的货币贬值要比实行盯住汇率的国家大得多。这说明实行盯住汇率的目的不是像一些国家指责的那样，企图通过低估货币来获得竞争力，而是为经济发展特别是对外开放提供稳定的货币汇率环境。
跨境资本流动也需要管理。近年来国际货币基金组织也逐渐接受跨境资本流动管理的合理性，认为所有政策都用尽了你最后一步可以用资本管制。我觉得这是远远不够的，我们应该在问题没有产生时就要管理，而把问题挡在外面，前置管理是必要的。应该加强流入端管理，防患于未然。任何一个国家都没有允许外国资本外国投资者自由进出的义务，管理不是说拒绝资本流动，而是通过管理在需要的时候获得合意的资本。管理规则在前，进不进、进多少，那是你的事。这种模式才可能真正实现资本所有者和东道国双赢，否则双赢就是海市蜃楼。如果在流入端不能进行有效管理，在流出端出问题了再进行事后管理很困难，也容易被诟病。
应用错误理论，错误应用理论，都要付出惨重代价。中国学人有责任，根据中国实践创新理论和发展理论。谢谢。