洪灏：自由贸易会引发新的经济危机么？

近来中美贸易争端不断升级，它会给国际经济金融带来什么样的影响？IMI特约研究员、交银国际董事总经理、首席策略分析师洪灏在2018科盛集团峰会上发表主旨演讲，总结目前聪明钱情绪指数已跌至极端水平，按照以往的历史走势，预示着严重的市场危机将至。一个国家巨大的贸易赤字，体现的是这个国家长期储蓄率的下降。美国十年国债收益率是全球市场的兴衰史，目前已经突破20年下行区间通道。美国十年国债收益率起伏是全球市场兴衰的历史。已突破30年下行区间通道。80年代到现在，一直沿着这个趋势往下走，一旦往上走，都可能爆发经济危机。

以下为演讲摘要：

贸易争端前兆

今年2018年比较难赚钱，内忧外患。我们在与美国发生贸易争端的同时，我们内部进行去杠杆艰巨的任务，去了一半之后我们发现这个杠杆可能去得太快了。我们去杠杆的成效非常显著，股票下跌了20%，成为了全世界跑得最差的市场。我们中国的A50的蓝筹指数，曾经是2017年全世界跑得最好的指数。香港的大型的国企恒生国际指数，也是曾经2017年全世界跑得最好的指数。到2018年所有的形势发生了逆转。

主要有两个关键点：外部面临的风险、中国内部的应对以及资产配置的趋势。

在2016年的时候，在特朗普参加竞选的时候，国际上认为特朗普会当选的人很少。在2016年中西部州竞选的时候，特朗普曾说“现在我们跟中国的贸易是人类历史上最恶劣的一次盗窃的行为，如果我上任，就不能再让中国继续的强暴美国”。

美国的制造业对GDP贡献持续下降

上图，可看出，2001年中国加入了世贸组织，对于美国经济的影响，蓝色线条表示美国的制造业，美国制造业对于美国GDP增长的贡献。从二战以后，从40年代开始到现在，我们看到的是美国制造业对于美国GDP增长的贡献越来越小。

美国制造业就业的人数，在整个美国实体经济里头占的比例越来越小。美国在进行自由贸易的时候，不仅仅美国制造业对于美国GDP增长贡献占比在不断的下降，美国制造业工人的人数也在不断的下降。

李嘉图理论

如果你是一个经典主义的经济学家，会认为，在自由贸易里头，只要参与自由贸易的两方，同时专注于生产自己最擅于生产的那一种产品，那么在自由贸易里头肯定双方都在变，这是产生共赢的局面，这是经典经济学里头李嘉图的理论。

但是有一个问题，当一个国家处于整个供应链的顶端，比如当时的美国，高端的制造业，以及高科技的行业，以及其他的服务业，和我们中国处于供应链的末端，我们生产一些廉价的产品，在整个供应链里我们并没有产生一个新的产品，只是通过劳动的分工，把我们供应链低端的产品做得更便宜、更廉价，但是没有产生新的产品。这个供应链的顶端出现的是不断的科技进步、技术创新。因此在这个新的格局里头，处于供应链顶端的美国，它的低端的行业不断地在消失，造成了一个非常大的危机，就是曾经这些在第二产业、在低端制造业里工人在失业的时候根本没有办法重新在高端的行业再就业，产生了巨大的社会问题。这是第一个。

第二个再跟中国进行贸易的时候，产生了第二个巨大的问题，就是当劳动生产力的提高不断地积累在供应链的高端的时候，这个社会贫富分化的程度越来越严重。美国贫富分化的现象回到了二战时期，二战时期曾经美国要写一封申请给联邦，只有经工资审核委员会审核之后才可以加工资，这样的现象一直到1970年代。接下来我们看到了美国产生了极致的贫富分化的问题。通过与别国的交易，产生了美元回流的现象。

这个图要展示的是，过去60年，全球一个最重要的无风险收益率就是美国的国债，10年美国国债的收益率，从1980年美国石油危机开始，收紧到美国联邦储备的标准。通过与别国的贸易，不断地买美国的国债，美国国债的收益率在不断压低，当然还有别的原因。这张图展示的是，每一次当美国十年国债收益率飙升的时候，尽管它处于一个长期的下线的通道，但是我们都看到一次比较大的金融的危机，包括81年、87年的黑色星期一、94年、97年的亚洲金融风暴、98年、00年、01年的911、08年的全球金融次贷危机以及2011年的欧债危机，一直到现在，30多年来第一次美国十年国债长端收益率或者说全球无风险收益率急剧的飙升。

所以贸易争端的根源不仅仅是中美两国的贸易，不仅仅是我们中国可能还有一些对于知识产权没有做到保护到位的地方，更深层次的原因是，在这么多年和中国进行贸易的同时，虽然美国得到一些经济的利益，但是同时也产生了巨大的经济社会的问题，比如说我们谈到的制造业工人的失业，以及在这些工人失业之后，美国政府怎么样作为一个政府去安置他们。所以在川普上台之后，我们看到川普的支持率比他刚上台的时候要高得多。

用2个数字衡量中国去杠杆的程度

2个数字都是央行公布的数据，M2增长了4倍多。但是与此同时我们看到的是中国国内信贷的增长的速度，比我们广义货币增长的速度要快得多。曾经蓝色这条线就是我们的国内信贷增长的速度，曾经在2012年之前，把我们基本上跟我们的广义货币增长的速度是一致，一直到2013年下半年，在2013年6月份，央行突然觉得要放税的时候。各种各样的银行的通道，从2013年开始，中国信贷的增长远远地超过了我们短义货币的增长。我们银行体系有一个20%的存储率，所以1元的货币的供应产生了5元的信贷。

所以在2015年我们看到信贷增长的速度远远超过了广义货币增长的速度。所以2015年中国5000点的流失是怎么出来的，就是这么放出来，是我们通过信贷增长不断地增长放出来的。

到了2017年下半年，我们看到我们信贷增长重新向M2靠拢，曾经在2016年、2017年做通道业务的时候不需要专业知识，因为很容易做。到了2018年，就是现状，信贷增长以及我们广义货币由于表外业务的收缩。在2015年股市破灭之后，我们在2016年一季度，股市在三天四次之后，央行再次放水。2016年我们看到的时候，新的增长周期，是通过我们信贷的增长以及央行的放水出来的。

滞胀的风险

美元敏感型资产的价格似乎已经见顶

2018年前，疲软的美元一直是许多以美元计价的资产价格反弹的推手，比如新兴市场、MSCI中国指数、香港恒生指数，和中国房地产开发商。但正当许多人说这一次不一样，而且美国国债收益率的上升也不再重要的时候，美元开始走强。而美元和许多上述资产之间的逆相关的关系仍然存在。

通胀预期随着油价的飙升而上升

通胀敏感型大宗商品和工业大宗商品价格走势的差异，暗示潜在滞胀；通胀预期随着油价的飙升而上升。但这些都是市场价格所暗示的前景。而市场价格变化无常。由于这些价格仍然在趋势形成的过程中，我们没有足够的理由不同意在这些价格趋势背后迅速形成的共识。当价格趋势达到极限时，正如他们在2008年时那样，共识已被完全计入价格。交易员因此也有机会与共识对赌。目前，市场价格仍处于趋势形成阶段，并未到达极端。因此，这些资产价格在暗示滞胀的前景，但也可能随时改变。我们必须仔细分析基本面经济数据，以推断这些价格趋势的走向。

中国央行资产负债表变化与中国三年经济周期同步

那么我们怎么样用数据直观地向各位展示，我们中国经济所谓的周期。我们看到中国经济的周期，如果你用房地产开发投资同比增长的速度，就是这个图上的灰色这些波动率非常大的线。然后我们把每个月的数据点的噪音过滤掉，得出一条蓝色的线。我们看到的是中国经济的周期，有一个非常明显的三年的周期。

2003-2006年，2006-2009年，2009-2016年，从2016年开始到现在，这是中国最新的三年的周期，我们现在处于三年周期下行的阶段。

所以，当我们得出蓝色这个线，当我们得出三年的周期之后，我们可以用3年的经济周期的理论，我们用的是实际的数据，我们可以用这个3年的周期解释，基本上中国国内所有的宏观变化。

因此，在宣布下调存准后市场的走势就不难理解了。股票市场高开，但随后在交易中走低，而债券收益率在一天之内大幅下跌了20个基点。这次由存款准备金率下调带来的货币宽松其实是央行缩表，或资产负债表扩张放缓。这个信号表明央行作为这个市场上知道最多信息、也是最有能力的参与者相信中国经济正在放缓，并且宏观经济风险正在上升。

由上可知，单纯地考虑规避风险，基金就应该将投资从股票转向主权债券，这与人们普遍认知的股票市场应该在货币政策“放宽”之后走强的看法截然相反。来自政策的微调，尤其是最初的步骤，不太可能逆转周期性下降的趋势。因此央行确认经济放缓的信号将会开始促使资产价格沿着现有趋势加速，而不是反转。

资产配置模型显示市场见底是一个长期的过程

资产配置模型运行到绿色区域的时候，A股见底是一个非常漫长的过程，比如说从2003年-2005年，从2012年-2014年，每一次A股见底的时候都是一个摸底的过程，所以A股运行的形态就是一个见顶是一两天的事情，但是见底可以是两三年。所以它很可能不是一个最好的配置。

人民币汇率存在明显交易区间

今年2018年3月份的时候，在贸易争端刚刚开始的时候，可能不仅仅是贸易争端的原因，因此我们跟他们针锋相对的话，我们可能没有那么多东西去加关税。

如果对方的关税增加25%，我们贬值20%，这样可能可以对冲关税的影响。但是在经济增速放缓的时候，在央行资产负债表增速扩张放缓的时候，我们一般都会看到人民币贬值，同时我们有这个贸易的争端作为一个催化剂。所以今年非常明显，在今年二三月份的时候，我们看到蓝色这条线处于交易期间的低端，这个时候我觉得从交易的角度来看，我们先不说从配置的角度来看，从交易的角度来看，我们人民币贬值的速度和趋势都远远没有走完，但是它可能并不是一个特别坏的消息，如果不通过汇率调整的形式出现，它一定会在金融市场显示出来，也就是说我们汇率的贬值给大家缓冲了一些金融市场调整的压力。

上图各国央行外储变化的情况，最初中国央行外储绝对的水平，一直到2013年，我们中国央行外汇储备开始下降。同时我们人民币升值的趋势开始发生一个比较明显的逆转。到2017年的一季度，央行干预人民币汇率走势，到了现在又回到老样子。

低线城市房价仍将下行

房价是由货币增量决定，灰色表示北京上海房价变化的情况，蓝色是货币供应变化的情况。从2017年下半年开始，货币乘数不断被压缩，货币供应的速度不断下降。70城市以及北京上海房价都受到下行压力，一直到2018年一季度。北京、上海两个主要一线城市的房价从增速的角度来看已经见底。

到了四季度，货币政策明显的宽松，股票市场作为资产配置的角色，并没有赢回广大市民的信心。有个现象是中国股市账户超过20万余额的人非常少，股市的钱只是一个闲钱。

因为股市刚性兑付早已经被打破了，楼市的刚性兑付很可能很难打破。所以，到了四季度，如果货币政策放水之后，一线城市房地产的价格会大幅回暖，至少止跌。

【原文链接】https://mp.weixin.qq.com/s/Pc9MGZrnMLkkKN50iIij2w