本期内容摘要如下：

「卷首」

夏斌：中国金融改革的逻辑

金融改革应该为中国当前的经济发展服务，当前中国经济的根本特征是转轨，这决定了渐进转轨在临近市场机制体系基本形成之前，是一个在不断解决旧体制矛盾同时，又不断制造新体制矛盾的过程。既然是这样一个矛盾的过程，要解决好金融改革问题，实际上不仅是解决金融改革本身的问题，而是要处理好金融改革与经济发展，金融改革与经济稳定包括社会稳定的关系等。

许家云、佟家栋、 毛其淋：人民币汇率与企业生产率变动——来自中国的经验证据

基于2000—2007年工业企业微观数据和高度细化的海关数据，本文深入考察了人民币实际有效汇率对中国制造业企业生产率的影响。结果显示：（1）人民币实际有效汇率升值对制造业企业生产率的净效应为正，其通过企业资本劳动要素配置效应、企业选择效应、规模经济效应以及人力资本提升效应对制造业企业的生产率提升产生了积极影响，并且上述结论在考虑了人民币实际有效汇率的内生性问题之后依然稳健；（2）人民币实际有效汇率对企业生产率的影响，因企业出口与否、贸易方式、技术水平和所有制的不同而具有显著的异质性；（3）作为人民币汇率影响企业生产率的制约因素，企业融资能力越强，人民币汇率升值对企业生产率的积极影响越大。

陈学彬：具有自动平衡机制的交互盯住国际汇率体系的初步构想

本文在分析现行国际货币体系缺陷和对主要汇率制度优缺点比较基础上，探讨改革完善现行国际汇率体系的新思路，提出并初步论证了建立具有自动平衡机制的交互盯住国际汇率体系的必要性和可行性，并对该体系的主要机制和功能进行了初步设计和论证。该新的国际汇率体系具有两大显著特点：（1）各国货币汇率交互盯住，以互相交叉重叠的一篮子货币取代黄金或单一货币作为名义锚，获得了类似金本位以黄金储备的有限性限制货币发行，稳定价格和稳定汇率的作用，实现在信用本位制下限制各国政府滥发货币，稳定币值和稳定汇率的机制。（2）交互盯住的国际汇率体系具有根据各国经济内外平衡状况自动调整盯住一篮子中心汇率，从而恢复经济平衡的机制。它吸收了浮动汇率制以汇率变动调节国际收支和经济失衡的优点，又回避了浮动汇率过度波动的缺点。

阙澄宇、马斌：人民币在岸与离岸市场汇率的非对称溢出效应——基于VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型的经验证据

本文采用VAR-GJR-MGARCH-BEKK模型，实证检验了在岸与离岸人民币即期汇率、远期汇率、即期与远期汇率间的均值溢出效应、波动溢出效应和非对称效应。结果表明：（1）无论是在岸与离岸即期汇率、远期汇率，还是即期汇率之间、远期汇率之间，以及即期与远期汇率之间，其波动均表现出一定的非对称效应；（2）在岸与离岸市场上不同交易期限合约汇率之间也表现出一定的均值溢出效应和波动溢出效应，且除在岸即期汇率对离岸即期汇率的均值溢出效应大于后者对前者的溢出效应外，其他各交易期限汇率之间的均值溢出效应均表现为离岸汇率大于在岸汇率；（3）综合考察在岸与离岸汇率间的波动溢出效应和非对称效应，发现离岸汇率波动对在岸汇率波动的影响大于后者对前者的影响。因此，投资者和政策制定者在决策时不仅要考虑在岸与离岸市场上不同交易期限合约汇率间的均值溢出和波动溢出效应，尤其应注意非对称效应对汇率波动可能带来的放大作用。

王晓芳、张娥：人民币国际化背景下人民币汇率和港元汇率传导机制研究——基于集总平均经验模态分解、SVAR和状态空间模型的分析

本文在对人民币和港元汇率传导机制进行理论分析的基础之上，采用EEMD对1994.1-2014.1的人民币和港元实际有效汇率指数进行分解，对得到的各分量基于其自身特征分别采用Granger因果检验、SVAR模型和状态空间模型进行实证检验，结果发现，不论是高频分量还是低频分量，人民币汇率都是港元汇率变动的Granger原因，反之则不成立。人民币汇率基本可以主导港元汇率的变动，就趋势项而言，人民币对港元的影响经历了先增后减的过程，而港元汇率对人民币汇率的影响却逐渐减弱直至消失。

战明华、应诚炜：利率市场化改革、企业产权异质与货币政策广义信贷渠道的效应

从转轨时期中国两大经济结构特征——利率渐近市场化改革与企业产权异质性出发，文章将这两个特征以新的约束条件引入Oliner（1996）的广义货币渠道作用机制的基准模型，构建了中国货币政策广义信贷渠道作用机制的拓展模型，并提出了两个相关假说。以1998-2007年的中国非上市公司的样本数据为基础，论文对假说进行了验证。研究发现，在金融摩擦一定和放松利率管制的条件下，紧缩性货币政策通过广义信贷渠道而对经济所产生的金融加速器效应，不是被弱化，而是被加强。但是，经济中国有比重的提高，对这一加速器效应起到了显著弱化的作用。研究得到了货币政策的操作须将金融摩擦程度纳入考虑的范围、减少金融摩擦应先于利率的完全自由化、在金融摩擦一定的条件下应重新审视国有企业的增长功能等政策含义。

肖卫国、 尹智超、 陈宇：资本账户开放、资本流动与金融稳定——基于宏观审慎的视角

本文基于金融稳定的宏观审慎视角，运用动态随机一般均衡模型实证分析了在我国资本账户开放程度加深的背景下宏观审慎政策与货币政策的协调问题。结论为，逆周期的宏观审慎政策具有专业性和针对性，应由独立于央行的部门执行，以避免逆周期调控与央行刺激经济增长的货币政策相冲突；央行货币政策的制定在考虑稳定通胀和产出的同时，还应关注银行信贷的变动。除使用宏观审慎政策维护金融稳定以外，本文还发现提升全社会生产力水平能够对金融和经济平稳发展起到较为长远的作用。

邹晓梅、张明、 高蓓：资产证券化与商业银行盈利水平:相关性、影响路径与危机冲击

本文利用2001年至2012年美国商业银行季度数据，分析了资产证券化活动强度对商业银行净资产收益率（ROE）的影响，并从杜邦分解的视角比较了资产证券化影响商业银行ROE的具体机制与渠道。组内分析的结果显示，资产证券化活动强度与商业银行ROE具有显著的正相关性，这一结果具有较强的稳健性。更具体的机制是，资产证券化活动强度越高，商业银行的杠杆率和资产周转率越高，但与此同时，商业银行的收入利润率越低。组间比较的结果显示，资产证券化能够提高商业银行的ROE，但作用没有组内分析那么显著。双重差分的分析结果显示，资产证券化有助于提高商业银行的ROE，但全球金融危机对资产证券化活跃程度更高的商业银行的负面冲击更大。从产品比较的角度来看，资产证券化对商业银行ROE的促进作用主要依赖于非住房抵押贷款证券化。

李建军、王德：搜寻成本、网络效应与普惠金融的渠道价值——互联网借贷平台与商业银行的小微融资选择比较

本文从小微经济体融资搜寻成本和网络效应两个基础理论命题入手，对比商业银行与互联网借贷平台的搜寻成本和网络效应对融资行为的影响。研究发现，搜寻成本和网络效应共同作用于融资行为，搜寻成本越低，网络效应越大，相应融资渠道价值越高。互联网借贷平台具备这两方面的优势，拥有比银行更高的小微融资渠道价值，是普惠金融服务的重要提供者。规范互联网借贷平台发展，提升其透明度，对普惠金融体系建设具有重要现实意义。

陈霄、叶德珠：中国P2P网络借贷利率波动研究

P2P网络借贷现已成为中国互联网金融市场的重要组成部分，但是目前还未有从宏观角度探索网贷市场利率整体波动性的研究。我们利用网贷市场2012年至2014年的每日数据进行实证分析，结果表明，样本期间网贷市场利率的波动存在着“逆周期性”，并且与Shibor之间存在着单向溢出效应。进一步的使用AR-GARCH模型来刻画网贷市场利率的波动特征，发现网贷市场利率的波动存在显著的聚集性和反转效应并且具有宽尾的特征，而杠杆效应所带来的影响并不显著。