本期内容摘要如下：

「卷首」

夏斌：如何认识和化解系统性金融风险

IMI顾问委员、国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌在近日的演讲中，详细探讨了对系统性金融风险的认识及如何化解系统性风险。具体来说，当前防范系统性金融风险被放在十分重要的位置，主要原因在于，经济下行转型期是金融风险的高发期，以及系统性风险具有隐蔽性、传染快的特征，需要防微杜渐。当前中国的系统性风险隐患主要体现在房地产泡沫风险、地方债务风险、产能过剩风险、和金融机构隐藏风险等，其中房地产风险源自于其在社会融资中的地位以及房地产价格长效机制的缺乏。对于如何坚决守住不发生系统性风险的底线，作者提出了四个原则，包括止血、共担、成本、时间原则，在实施上，需要从降低M2增速，建立稳住房价、形成长效机制的工作协调小组，以及加强金融监管机制等几个方面来着手防控系统性金融风险。……

李文红、贾君怡：证券融资交易国际监管改革进展及对我国的启示与借鉴

此次国际金融危机表明，影子银行由于缺乏监管、信息不透明、资本覆盖和流动性储备不足，成为系统性风险的重要来源。危机后，金融稳定理事会（FSB）和巴塞尔银行监管委员会等国际标准制定机构协调合作，制定了加强影子银行监测和监管的一揽子政策措施。其中，针对证券融资交易的流动性风险、杠杆风险、交叉传染风险和顺周期效应，提出了一系列监管措施建议，旨在防范证券融资交易的潜在系统性风险，维护全球金融稳定。我国在证券融资交易方面发布实施了一系列法规制度，但近期发生的“国海证券”等事件也暴露出部分证券融资交易行为不规范、反复开展证券融资交易产生流动性错配和杠杆风险、监管框架不够系统完整等问题，对金融市场稳定运行造成了一定的负面影响。本文论述了危机后国际标准制定机构提出的证券融资交易监管框架，结合我国业务发展情况和存在的问题，提出了完善我国证券融资业务监管的相关建议。……

朱小能、周磊：未预期货币政策与股票市场
——基于媒体数据的实证研究

经济理论和各国经验表明，股票市场对货币政策操作的反应对货币政策的有效性以及金融稳定具有重要意义。本文基于媒体数据对货币政策预期和未预期部分进行了分解，应用事件研究法，考察了未预期货币政策对股票市场的影响，并探索了该影响的经济机制。分析表明：第一，未预期货币政策对沪深股市有显著的负向影响，1%的未预期降准会引起上证综指上涨0.806%，深证成指上涨0.831%。未预期基准利率调整的影响略大于准备金率调整；第二，货币政策对股票市场的影响存在非对称性，宽松货币政策对股市的影响大于紧缩货币政策；第三，货币政策对股票市场的影响主要通过影响预期未来超额收益率实现。……

马理、李书灏、文程浩：负利率真的有效吗？
——基于欧洲央行与欧元区国家的实证检验

负利率是一种极具争议的货币政策，尽管目前已有多个国家在实施负利率，但其政策效果尚有待严格的检验。本文基于欧元区主要国家2003年1月至2015年12月的数据，使用面板向量自回归（PVAR）的方法分析了欧洲央行货币政策的实施效果。结论显示：调低利率的货币政策在危机中效果并不理想，负利率难以达到促进经济复苏与消除通缩的作用，比较而言扩充流动性的货币政策效果更显著；欧洲央行的宽松货币政策对经常项目顺差国产生了较好的影响，但逆差国需要更艰苦的结构调整与自身改革才能解决问题。虽然突破零利率下限约束的负利率被视为是一种对传统利率理论的“创新”，但整体来看实施效果并不如人意；货币政策需要与财税政策和产业政策协调，才能充分发挥宏观调控职能，才能为促进经济复苏与结构调整营造良好的金融与货币环境。……

刘亚琳、茅锐、姚洋：结构转型、金融危机与中国劳动收入份额的变化

本文从结构转型和金融危机两个方面解释我国劳动收入占国民收入份额的U型变化趋势。在Mao and Yao(2012)构建的三部门动态一般均衡模型的基础上，本文推导出第二产业就业人数占比的倒U型变化会导致GDP中劳动收入份额的U型变化规律。数值研究显示，在不考虑2008年金融危机冲击的情况下，我国第二产业就业人数占比的转折点将发生在2020年，而劳动收入份额的转折点将推迟到2030年。当考虑2008年全球金融危机对各产业TFP增长率的影响时，分段拟合的劳动收入份额则与实际数据高度吻合。……

卢霖、刘卓识：预期和风险溢价的启示
——中国国债收益率曲线分解研究

虽然国内国债收益率曲线的研究在这些年已取得长足进展，但是关于估算和分解收益曲线中所隐含的政策预期和风险溢价成分方面的学术研究尚处于起步阶段。鉴于分解国债收益率的众多实际和理论上的意义，本文采用无套利期限结构模型框架来研究对收益率曲线分解，以期在此领域投石问路。我们的实证研究首先从利率预期角度解读中国式“格林斯潘之谜”（即我国中长端利率收益率长期偏低，且对短期利率反应不敏感）；其次探讨了中长期利率波动之源——风险溢价。我们结果显示：第一，我国偏低的中长期国债利率主要反映了未来短期利率预期偏低；对短期利率反应不敏感主要反映了我国短期利率较强的均值回归特性。第二，我国中长期收益率波动性主要来自于风险溢价成分，短期利率预期成分一直相对稳定；而风险溢价不仅受到国内因素的影响（特别是国内CPI通货膨胀），也受到国际因素的影响（特别是美国债10年利率）。……

闫先东、廖为鼎：公共资本投资、内生经济增长与最优政府债务规模

本文基于一个具有内生增长机制的三部门世代交叠模型，讨论了政府举债为公共投资进行融资时经济的长期均衡；同时，通过数值模拟方法考察了我国的均衡政府债务规模及其影响因素。结果表明：特定条件下，经济系统存在一个正的均衡政府债务-产出比重，该债务比重水平受公共投资-产出比重、公共投资的债务融资比重、民间资本产出弹性等参数影响明显；但是，均衡政府债务比重并不是无限上升的，当上述参数超过特定临界值时，经济系统无法达到均衡，政府债务-产出之比将持续上升，财政将不可持续；另外，当民间资本产出弹性较低时，较高的均衡政府债务比重可能导致经济运行动态无效率。数值模拟结果还显示，基于不同的假设情形，我国的均衡政府债务-产出比重均在不同程度上高于当前实际的政府债务规模，这为我国在未来期间实施扩张性财政政策提供了有利的依据。……