本期内容摘要如下：

「卷首」

李扬:中国债券市场发展进入新阶段

在即将过去的2019年中，我们经历了非常复杂的局面。如今已至岁末，有必要对一年来发生的变化做一些总结、分析和探讨。今天，借这个机会，我就债券市场发展的有关问题，同大家做些讨论。……

刘莉亚、刘冲、陈垠帆、周峰、李明辉:僵尸企业与货币政策降杠杆

近年来非金融企业杠杆率的持续攀升与结构性分化引起了各界的广泛关注，僵尸企业杠杆率显著高于正常企业并居高不下，而正常企业中的非国有企业则出现显著的“降杠杆”，且其杠杆率大幅下降的时段恰逢货币政策转向紧缩。本文尝试探讨僵尸企业是否干扰了货币政策传导，进而导致非金融企业降杠杆出现结构分化。理论研究发现：央行通过公开市场操作调节银行资金成本，实现货币政策意图，当僵尸企业以优惠利率从银行获得贷款时，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率(“信贷成本转嫁效应”)，导致正常企业融资被挤出；货币政策紧缩时，僵尸企业在企业中的比重越高，对正常企业贷款利率的转嫁效应越强，正常企业的融资成本更高，从而杠杆率越低。基于企业微观数据，实证分析验证了前述理论机制。本文的研究表明，在“结构性去杠杆”聚焦于所有制差异的同时，更应注重僵尸企业处置，改善信贷资源分配效率，促进宏观调控政策精准发力。……

苏治、刘程程、位雪丽:经济不确定性会弱化中国货币政策有效性吗

本文从理论上厘清了经济不确定性对货币政策有效性的具体影响机制，将中国股市波动率和经济政策不确定性指数(EPU)作为不确定性的度量，构造经济产出和价格水平因子作为货币政策调控效果的衡量指标，系统考察了高低两种经济不确定性情形下的货币政策有效性，并将金融危机前后的差异进行对比。结果显示，不确定性仅会在量上影响货币政策调控效果，并不会改变其作用方向，不确定性会削弱货币政策有效性，这种弱化程度在金融危机后表现得更加明显。本研究对于央行准确把握货币政策调控的方向与力度，避免经济大起大落有重要意义。……

郑振龙、黄珊珊、郭博洋:外汇期权信息含量与在岸离岸市场效率

央行在“8·11”汇改后放松了汇率中间价的管理，采用更为市场化的方式形成中间价，这种变化对于人民币汇率衍生品市场的影响尚属未知。为此，本文从人民币期权组合的Black-Scholes隐含波动率历史报价数据中提取出在岸、离岸市场人民币期权的无模型隐含波动率和风险中性偏度，在将样本划分为汇改前后三个不同的阶段的基础上，检验了期权隐含指标对未来汇率分布的预测能力。实证结果表明，在“8·11”汇改之后，随着人民币中间价形成机制变得更加市场化，期权价格中包含了越来越多关于未来汇率分布的信息，在岸和离岸期权市场的信息效率都有显著提高，意味着人民币中间价形成机制的市场化能显著提升我国金融市场效率。因此，在兼顾金融安全的角度上，稳步促进人民币中间价形成机制市场化进程将有利于我国金融市场效率的提高。……

周光友、罗素梅:互联网金融资产的多目标投资组合研究

互联网金融的快速发展和不断创新，正在悄然改变着公众的投资理财行为。本文在分析互联网金融创新下公众流动性偏好、投资行为变化与资产选择的基础上，构建基于CRRA期末财富期望效用最大化和VaR最小化的多目标投资组合模型。同时引入多目标优化的NSGA-Ⅱ遗传算法，并选择实际数据对模型进行求解，得出最优的互联网金融资产组合。研究表明：（1）互联网金融给传统金融业带来冲击的同时，也改变了人们的流动性偏好、投资行为和资产组合选择。（2）互联网金融在一定程度上调和了金融资产“流动性、收益性和安全性”之间的矛盾，并兼顾了“三性”的相对统一。（3）模型求解结果显示，投资者对互联网金融资产的投资组合为低风险类资产60%左右、高风险类资产40%左右。……

孟庆斌、黄清华、赵大旋、鲁冰:互联网沟通与股价崩盘风险

本文采用2010年第1季度到2015年第3季度深交所上市公司作为研究对象，对“互动易”问答平台上企业与投资者沟通的内容与股价崩盘风险之间的关系进行了研究，具体而言，研究投资者提问以及董秘回复的负面语气是否能够降低相应公司股价崩盘风险。研究发现：首先，投资者提问的负面语气能够显著降低公司的股价崩盘风险，董秘回复的负面语气则与股价崩盘风险不相关。其次，机构投资者持股比例较高或持股户数较多的股票，公司股价崩盘风险与投资者提问的负面语气之间的负向关系更强。此外，进一步的分析表明，投资者提问的语气越负面，机构投资者下期的持仓越小，越倾向于卖出股票，且投资者提问的负面语气能够显著的降低信息不对称；投资者正面语气与股价崩盘风险之间不存在显著的相关性。本文研究为管理层与投资者信息交流机制方面的研究，以及崩盘风险方面的文献提供了有益的补充。……

张斐燕:美联储量化宽松政策对全球资产价格的非平衡溢出效应

本文采用全局向量自回归模型分析了美联储QE对施行不同货币政策框架、汇率制度和资本流动管理制度国家和地区的不同影响。“货币政策钉住货币供应量+宽松钉住汇率制度+资本账户可兑换”国家货币政策应兼顾本国物价水平稳定，同时加强宏观审慎政策对资产价格的逆周期调节，避免出现实体经济紧缩而金融繁荣的现象；“货币政策钉住通货膨胀+浮动汇率+资本账户可兑换”国家应强化宏观审慎政策对资产价格的调节以应对金融资产泡沫。……