2017.5国际货币评论53

本期内容摘要如下：

「卷首」

潘功胜：应对跨境资本流动冲击，“打开的窗户”不会再关上

近两年来，在国内外多重因素的综合作用下，中国的外汇市场和跨境资本流动经历了高强度的冲击和考验。今年以来，中国外汇市场形势趋于稳定，跨境资本流动趋向均衡。推动中国金融市场的改革开放，提升跨境贸易和投资的便利化水平，服务实体经济；同时在一个复杂多变的世界中，防范跨境资本流动的过度冲击，维护金融市场的稳定，是我们的双重使命……

朱民：全球金融市场：结构性变化和波动

2008年的全球金融危机对世界经济金融形成了巨大的冲击。今天，全球经济仍然在2008年全球金融危机的影响之下。危机改变了2000年以来全球经济增长的基本面，使全球经济增长的轨迹向下平移，也使全球经济潜在增长率下降。当前世界经济处于一个低增长、低投资、低贸易、低资本流动、低通货膨胀、低油价、低利率的低水平运行状态。金融市场的变动更为复杂和深刻。危机后，主要发达国家采取非常规量化宽松货币政策，一时间全球金融市场动荡、整合，去杠杆和加杠杆并存；流动性又泛滥又紧张，等等。金融市场发生了一系列深刻的结构性变化：背离的央行货币政策导致货币市场波动；全球金融机构发生巨大的变化；金融的中介功能从银行业走向非银行业，并由此产生了风险集中度的上升和公司债务的上升和风险，等等。在这个背景下，全球金融整体水平高企，而金融产品和市场的关联和互动性大大增强和提高，这引起了流动性的紧缩和变化，也必然导致金融市场的大幅波动，全球金融市场的脆弱性上升。但全球处理和抵御风险的政策空间和市场能力却在急剧地收缩，这是今天全球金融市场面临的最主要的挑战……

张杰：为什么选择国有金融制度

长期以来，理论界对于国有金融制度角色及其绩效的评价见仁见智。不少人认为，除了国有安排，中国经济改革过程还有其他更好的金融制度选项。本文试图对此问题进行系统梳理与澄清。本文发现，若基于理论与历史相统一的逻辑视角，作为一种特殊的金融安排，国有金融制度先是承接了中国深厚制度传统特别是战时金融的制度遗产，后又为支持经济赶超与经济改革而重新量身定做；它深嵌于由建国以来的后发工业化、放权让利改革中的财政困局以及经济崛起对战略性金融制度的长期需求等重要环节联接而成的逻辑链条之中。其制度面目虽然迥异于欧美模式的标准轮廓，但却别无他选，因为除此，其他任何金融安排均无力支持过去近四十年来史无前例的伟大制度转型和经济崛起。更何况，这种被国内外长期诟病甚至诅咒的“异类”金融制度，经历数度劫波之后已然成长为全球最具影响力的金融力量之一。本文的结论是，准确评判国有金融制度角色与绩效的要害不是看它是否符合什么先验的标准模式，而是看它能否有效支持长期的经济增长与社会福利的增进……

余永定、肖立晟 ：完成“811汇改”：人民币汇率形成机制改革方向分析

2015年“8.11”汇改是央行推动汇率机制市场化，实行汇率制度由“类爬行安排”到浮动汇率制度过渡的一次重要尝试。然而，经过三天的试验后，央行放弃了原定的汇率改革目标。此后，央行提出了新的中间价形成机制，在“参考前日收盘价决定当日中间价”的基础上，引入了“稳定24小时篮子货币”因素。在新的汇率形成机制中，由于美元指数和其他货币的变动难以预测，人民币汇率变动不确定性显著上升，在一定程度上削弱了单边投机力量。然而，现行汇率形成机制并不能扭转人民币贬值趋势，也不能消除人民币汇率贬值预期，同时妨碍了央行根据国内经济的基本面实施独立的货币政策，而且还会因为人为的“双向波动”造成外汇储备的损耗。我们主张尽快实现停止对外汇市场的干预，让人民币自由浮动。消除人民币贬值预期的唯一办法就是让人民币汇率市场化。希望央行能沿“811”汇改的思路，在做好预案的基础上，早日完成中国汇率制度改革……

陈仪、张鹏飞：资产价格波动与货币政策：国外最新文献综述

货币当局是否需要对资产价格的波动做出反应是一个具有重大理论和现实意义的问题。本文对近20年、特别是全球金融危机后的国外文献进行了梳理。主要发现是，虽然危机前大多数学者和政策制定者都不主张干预，但危机却使得各方的观点出现了显著分化。在后危机时代，美英两国的政策制定者仍然坚持危机前的主流观点，欧洲大陆的政策制定者却转变为干预政策的拥护者。危机后涌现出大量将金融市场摩擦引入到新凯恩斯宏观经济模型中，借此对最优货币政策进行再考察的理论研究，但这类研究的政策结论却大异其趣……

王晋斌、李博 ：中国货币政策影响商业银行的风险承担行为吗？——来自中国商业银行动态面板数据的证据

本文选用二变量VECM-GJR-MVGARCH(1,1)-BEKK扩展模型，分析了在美联储货币政策冲击的影响下在从金融稳定的角度来看，货币政策周期是非中性的。宽松的（紧缩的）货币政策促进了（降低了）商业银行的风险承担行为。本文还首次发现了不同货币政策工具对商业银行风险承担行为的影响存在非对称性：在数量型货币工具调控的情况下，宽松货币政策对商业银行风险承担的促进作用弱于货币紧缩对商业银行风险承担的约束作用；在价格型货币工具调控的情况下，宽松货币政策对商业银行风险承担的促进作用强于货币紧缩对商业银行风险承担的约束作用。中国商业银行在货币政策周期中的“估值效应”、“追逐收益效应”以及“与央行交流与沟通”效应均存在。金融危机后随着金融监管措施的改进，使得具有较高的资本充足率的银行倾向于承担更多的风险，银行特质与承担风险逐步相匹配。此外，本文还发现A股市场的繁荣会显著地增加了商业银行的风险承担行为……

范志勇、 冯俊新、刘铭哲：负利率政策的传导渠道和有效性研究

美国“次贷危机”之后全球经济深陷长期停滞状态，欧元区与日本相继实施负利率政策。负利率打破了政策利率零下限的教条，对现有理论提出了挑战。本文分析了负利率政策可能的传导渠道和影响负利率政策有效性的因素，并对现有的政策效果进行评估。本文发现负利率政策较容易对市场利率和汇率等金融市场变量产生影响；但就实体经济复苏而言，负利率政策成败的关键在于是否能有效增加贷款需求和供给……