本期内容摘要如下：

「卷首」

李扬：金融供给侧结构性改革的六大方向

作为整体经济供给侧结构性改革的有机组成部分，金融供给侧结构性改革的内容可概括为“一个基础、六大方向”。这里所说的“基础”，就是确认金融在国民经济中的重要地位；这里所说的“方向”，就是未来金融改革和发展的主要领域。这“六大方向”分别是：服务实体经济、优化金融结构、管理金融风险、遵循经济规律、发展金融科技和扩大对外开放。……

马勇、谭艺浓：金融状态变化与货币政策反应

在现有 DSGE 文献中，考虑金融变量的状态变化的建模还相对较少。本文通过构建包含金融状态和货币政策范式转变的 DSGE 模型，为分析金融状态变化和货币政策反应规则之间的关系提供了一些新的思路和证据。具体而言，本文的研究结果显示：对于正常情况下较小的金融资产价格波动，货币政策没有必要做出直接反应；但当金融资产价格大幅偏离其均衡状态时，货币政策应该对金融资产价格的波动做出直接反应。这种根据金融状态变化而灵活调整、相机选择的货币政策规则，本文称之为 “ 基于金融状态转换的货币政策规则 ” 。进一步的模拟分析表明，基于金融状态转换的货币政策规则比传统的线性规则能更好地稳定经济和金融体系，同时在政策操作上更加简洁清晰，社会福利提升效果明显。……

刘晓光、刘元春、王健：金融监管结构是否影响宏观杠杆率

金融危机以来，如何提升金融监管的有效性，推动经济去杠杆，成为重大的理论和现实课题，然而鲜有研究从更深层次探讨金融监管结构的作用。本文从监管机构和监管模式两个维度出发，考察金融监管结构对杠杆率的影响。研究发现：金融监管机构对杠杆率有显著影响，由央行负责银行业监管可以有效降低杠杆率；监管模式的直接影响并不显著，但与监管机构存在交互作用，在监管机构独立于央行的情况下，混业监管比分业监管更有效；监管结构有效性也取决于监管机构独立性，央行独立性提高可以显著增强去杠杆作用；不同发展水平经济体存在一定的影响异质性，发展中经济体由央行负责混业监管最有效。本研究为更好地推进监管体制改革提供了政策启示。……

方意、陈敏：经济波动、银行风险承担与中国金融周期

本文基于理论和经验分析,考察在经济波动冲击下以银行风险承担为核心的金融周期微观形成机理，并以银行风险承担来测度中国金融周期。本文梳理了经济波动影响风险资产市场的波动率水平，进而影响银行资产负债表能力并最终影响银行风险承担的传导渠道，提出以市场型资产变动率指标作为银行风险承担的衡量指标，并证实该指标具有前瞻性。通过考察经济扩张与收缩对银行风险承担的差异性影响，验证明斯基“金融不稳定假设”，并以此证实中国的金融周期具有中期频率，金融周期长度约为11年。监管当局应关注低波动率带来银行过度风险承担、加剧系统性风险积聚的顺周期现象，加强宏观审慎政策与货币政策的协调配合。……

张劲帆、汤莹玮、刚健华、樊林立：中国利率市场的价格发现

——对国债现货、期货以及利率互换市场的研究

本文研究了国债现货、国债期货和利率互换市场之间的价格发现机制。通过对10年期国债现货, 10年期国债期货合约，以及5年期利率互换合约价格数据采用信息份额模型和基于向量自回归（VAR）模型的格兰杰因果检验，本文探索了上述三个市场在利率价格发现中的长、短期相互作用。信息份额模型表明，从整体来看利率互换相对于国债期货和国债现货都具有信息优势，而国债期货相对于国债现货具有信息优势。另外，国债期货的价格发现能力相对于另外两个市场都在随时间增强。格兰杰因果检验结果显示，利率互换市场在价格发现中单向引领国债期货市场以及国债现货市场，国债期货市场单向引领国债现货市场。所有结果一致表明, 利率互换和国债期货这两种利率衍生产品在引导中国利率市场价格发现中发挥了重要作用。……

李俊峰、刘晓辉 ：市场分割与实际汇率

本文考察了财政分权背景下市场分割现象对实际汇率的影响。本文认为，市场分割现象会导致实际汇率升值，其通过消费者替代弹性效应和本地差别消费权重效应两种渠道来实现实际汇率升值，其中差别消费权重效应会在一定临界值之上制约替代弹性效应，不可贸易品比重上升到一定程度时，亦会减弱本地差别消费权重对实际汇率的正向效应。本文以中国27个省为样本（2001-2016年），利用面板参数模型和半参数模型进行的实证检验支持了本文的理论假说。……

毛昊翔、方意、左传长：系统性风险预警与逆周期宏观审慎监管

守住不发生系统性金融风险的底线，需要引入逆周期的宏观审慎监管。基于股票收益率数据的尾部依赖模型所构建的传统前瞻性系统性风险指标不具有逆周期性质，难以为逆周期的宏观审慎监管提供有效的政策支撑。本文从股票收益率生成过程中的驱动因子这一引发系统性风险的根源出发，研究中国16家上市商业银行系统性风险的内在驱动机制。基于驱动因子对系统性风险的预测能力，本文构建出全新的逆周期系统性风险预警指标并且发现：①在空间维度上，平安银行、南京银行和华夏银行的金融稳定性最弱，农业银行、中国银行、浦发银行、光大银行和中信银行的金融稳定性最强。据此，监管当局可以针对银行金融稳定性的异同，制定差异化的空间维度宏观审慎监管政策。②在时间维度上，本文所构建的系统性风险预警指标不仅具有有效的风险预测能力，能够提前半年发出风险预警信号，而且具有传统系统性风险预警指标所不具备的良好逆周期性质。据此，监管当局可以更加及时准确地监测系统性风险的累积状态，制定逆周期的时间维度宏观审慎监管政策。……