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吴晓求、何青、方明浩：中国资本市场：第三种模式

中国资本市场经历了30多年的探索，发挥了政府的顶层设计优势，吸收了发达资本市场的规范理论与发展经验，融入了中国经济发展的实践基础与现实需要，正在形成一种有别于传统意义上的市场主导和银行主导的金融体系的第三种模式。本文从中国资本市场的发展逻辑、历史使命以及新模式探索三个方面，系统梳理了资本市场功能的变化及其与中国经济战略转型的深度耦合关系。在此基础上，深入分析当前中国经济发展的新目标、新路径，总结提炼出服务中国经济战略的市场与银行“双峰”主导型金融体系架构下的资本市场发展新模式。发展第三种模式，要将透明度建设作为资本市场改革和发展的重点，充分运用法律机制和市场机制的互补性优势，协同推进资本市场基础设施的完善。

方 意、荆中博：外部冲击下系统性金融风险的生成机制

本文将降价抛售传染机制和破产传染机制同时纳入到银行网络模型中，以研究变动冲击下的风险生成机理。特别地，本文构造了适合分析多轮传染、不同冲击下的时间维度以及机构、资产空间维度系统性风险相关指标，并创新性构建度量机构之间、资产之间的间接关联性指标。研究发现，不同力度的冲击作用下，由于大量银行去杠杆或者存在银行破产现象而导致系统性风险呈现跳跃式上升趋势。在小冲击下，主要通过去杠杆降价抛售传染机制生成风险，大冲击下则主要通过银行破产传染机制生成风险。影响因素方面，银行体系间接关联性越强、银行杠杆偏度越低以及杠杆水平越高，银行业系统性风险越大。特别地，杠杆偏度指标对系统性风险的影响作用比杠杆水平指标更强

刘晓光、龚斌磊：面向高质量发展的新增长分析框架、TFP测度与驱动因素

本文首次尝试构建面向高质量发展的新增长分析框架， 打开全要素生产率 （TFP）“黑箱”，系统重估中国1978-2017年间 的生产函数变迁，分析各时期的增长源泉并厘清其驱动机制。研究发现：改革开放以来，中国总量生产函数形式不断变迁，要素质量和规模经济持续增强，要素无关型和要素嵌入型TFP增长分别在前20年和后20年发挥了主要作用，科技创新和基础设施持续发挥积极作用，国际贸易和产业转型则在不同时期和地区表现差异较大

辛兵海、张 琳：流动性冲击、利率衍生工具和商业银行期限转换功能

基于 2006—2020 年沪深股市 37 家上市银行半年度非平衡面板数据，本文以久期缺口反映银行期限转换程度，实证检验使用表外利率衍生工具对银行期限转换功能的影响。实证结果显示，利率衍生工具的使用具有减弱流动性冲击对银行期限转换负向影响的调节效应。异质性分析表明，在多元化银行组组内和资本充足率较高的银行组组内， 利率衍生工具调节效应更为显著。本研究证明了使用利率衍生工具对商业银行的积极影响，为进一步发展利率衍生品市场提供证据支持。

王 博、徐飘洋：不确定性与宏观经济波动——基于企业预防性定价和居民失业风险视角

新冠肺炎疫情暴发使宏观经济不确定性达到历史新高,不确定性对宏观经济的影响不断加大,保就业、保市场主体和保物价稳定成为当前经济工作的重点。文章通过构建 TVP-SV-VAR 和 DSGE 模型,从企业预防性定价和居民失业风险两个角度出发,分析了不确定性影响宏观经济的机制。研究表明：第一,不确定性冲击会导致经济在短期内进入滞胀状态,而长期陷入通缩。其中,短期通胀上升主要是因为企业预防性定价在不确定性对宏观经济的影响中起主导作用,而长期通缩则是因为失业风险所导致的居民有效需求下降。第二,模型模拟显示,在遭遇不确定性冲击后,存在失业风险的居民消费复苏得慢,没有失业风险的居民消费复苏得快。第三,总量上,宽松的货币政策能够有效减缓不确定性对经济的负面影响,但同时存在明显的边际递减效应；结构上,搭配不同的财政政策能够有效缓解异质性居民之间的福利损失。

司登奎、刘云、刘喜华：人民币汇率变动影响企业跨国并购的微观机理及经验证据

本文以 2009—2019 年中国 A 股上市公司数据为研究样本，实证分析了人民币汇率变动影响企业跨国并购的潜在特征，并重点分析了其中的内在机理。研究发现，人民币汇率升值有助于促进我国企业进行跨国并购，且人民币实际有效汇率每升值 1 单位 标准差，企业跨国并购规模平均增加 0.105 单位标准差，研究结论在替换核心指标、改变参数估计方法和弱化内生性问题后保持稳健。人民币汇率升值促进企业跨国并购的效应在 非连续并购、高行业竞争度企业中表现尤为明显。特别地，人民币实际有效汇率升值可以通过促进国际资本流入、提高市场竞争程度助推企业跨国并购。基于此，完善人民币汇率形成机制，稳慎推进人民币国际化并维持人民币汇率水平的基本稳定对于助力国内国际双 循环格局的形成具有重要的理论启示和现实意义。

刘强、陶士贵：外部经济政策不确定性与人民币汇率稳定

本文采用滚动格兰杰因果检验和 TVP-SV-VAR 模型研究美国经济政策不确定性、美元流动性对人民币汇率稳定的影响。结果表明：外部冲击对人民币汇率稳定的影响存在显著的动态时变特征。在经济不景气的时段，美国经济政策不确定性对人民币汇率稳定产生短期负向影响，美元流动性 对人民币汇率稳定的中长期影响更显著。不断深化的市场汇率在一定程度上可以改变外部冲击对人民币汇率稳定的影响方向。因此，政府部门要关注外部经济政策不确定性的冲击，同时继续完善汇率市场化形成机制，充分发挥市场吸收外部冲击的功能，维持外汇市场的金融稳定。